国药股份 (600511)
——创新业务发展模式，业绩略超预期

扣非后净利润增长 17.3%，综合毛利率同比小幅提升。2013 年公司实现收入100.8 亿，增长17.3%，净利润4.1 亿，增长22.5%，扣非后净利润4.0 亿，增长20.8%，EPS0.86 元，略超我们年报前瞻中预期。其中：四季度单季实现收入26.3 亿，增长18.7%，净利润9027 万，增长44.6%，扣非后净利润7774
万，增长38.1%，EPS0.19 元。2013 年综合毛利率为7.3%，提升0.9 个百分点，剔除碘业务亏损降低约5162 万，提升毛利率约0.5 个百分点（碘业务影响毛利率，不影响净利润），主业毛利率提升0.4 个百分点，主要是麻药收入占比提升。
􀁺 麻药分销收入预计增长约25%，参股麻药工业利润平稳增长。分业务来看，预计麻药分销收入增长约25%，医药纯销收入增长约17%，商业调拨收入增长超过15%；麻药收入占比提升是主业毛利率提升的核心原因。参股麻药工业贡献投资收益8899 万，平稳增长，青海制药受益于13 年底麻醉药原料药提价，预
计14 年净利润将有较好增长，宜昌人福贡献投资收益8067 万，我们估算公司对宜昌人福存货处理方式变更，影响净利润约1400 万，降低净利润增速近3.4个百分点。
􀁺 期间费用率基本持平，经营效率稳步提升。期间费用率3.9%，同比下降0.2个百分点，其中销售费用率2.0%，提高0.1 个百分点，管理费用率1.4%，下降0.2 个百分点。每股经营性现金流0.39 元，考虑纯销业务对于现金流拖累，现金流整体表现良好。
􀁺 未来增长点众多，价值低估。麻药平台定位清晰，预计未来将通过参股更多麻药工业，整合麻药二级分销商，全面试点麻药电子印签卡，加强麻药产业链控制力；创新医药增值服务，托管药房，扩大医药纯销份额；与辉瑞合作成立全国零售分销平台，国药商城正式上线，创新业务模式。我们维持公司13-15
年盈利预测EPS1.04 元、1.26 元，同比增长20%、22%，首次预测16 年EPS1.54元，对应预测市盈率21 倍、17 倍、14 倍，国药控股承诺5 年内解决关联交易问题，整合是中期看点，公司业绩质量非常高，未来增长点众多，价值低估，维持买入评级。