海天味业 (603288)
——2013 年业绩回顾：收入增速加快，产品结构升级显著，首次给予“增持”评级

年报符合市场预期。13 年实现营业收入84.02 亿元，同比增长18.84%；归属于母公司净利润16.06 亿元，EPS2.15 元，同比增长33.03%。13 年四季度单季实现营收21.14 亿，同比增长22.16%，净利润4.01 亿，同比增长23.42%。分红预案：拟每10 股转增10 股并派现5 元（含税）。
􀁺 投资评级与估值：我们预计14-16 年EPS 分别为2.65 元、3.23 元、3.90 元，同比增长23.2%、21.9%和20.8%，对于14-16 年PE25/20/17 倍。公司是调味品行业龙头，必将充分享受调味品行业消费升级，首次给予“增持”评级。
􀁺 调味品行业消费升级显著，海天作为龙头将充分受益。1）行业增长快：调味品过去10 年收入复合增速20%、利润复合增速25%，行业利润率不断提升。人们外出就餐次数增加和饮食习惯的变化带动调味品消费量提升；调味品单价较低，未来品牌化、口味差异化将带动行业价格中枢上移。2）集中度提升空间大：空间大行业CR5 占比不到10%，小作坊泛滥，食品安全诉求下未来集中度提升空间大。3）海天是调味品行业龙头，竞争优势显著，管理层持股激励充分到位，必将充分受益行业消费升级。
􀁺 2013 年公司收入增速加快，产品结构提升显著。1）分产品看，酱油与蚝油增速加快：13 年酱油实现收入55.82 亿元，同比增长17.57%，受益于占有率提升及结构升级；调味酱收入11.6 亿元，同比增长16.86%；蚝油收入11.14 亿元，同比
增长25.42%。我们认为收入增长除源自销量的持续增长外，产品结构升级和提价也是主因，经销商草根调研显示13 年海天部分区域提价4%-5%。2）分区域看：北部和西部收入增长最快，较上年分别增长了25%和26%；中部增长21%，东北增长18%，南部增长11%。3）结构升级带动毛利率提升：13 年综合毛利率39.23%，
提升2 个百分点，其中13 年酱油实现毛利率40.7%，提升1.6 个百分点；调味酱实现毛利率37%，提升4 个百分点；调味酱实现毛利率35.24%，提升2.2 个百分点；4）费用率持平，净利率提升：13 年销售费用率10.7%、管理费用率5.4%与去年基本持平。13 年实现净利率19.12%，较去年提升2 个百分点。
􀁺 未来三年关注：1）渠道方面：地级市深挖和县级渠道下沉。目前公司覆盖的地级市中，有绝大部分地级市人均消费额有望再提升2-3 倍；县级市场开发率仅为50%，未来渠道下沉空间巨大。2）产品方面：结构升级和品类拓展持续。我们预计未来
三年酱油保持15%左右稳定增长，产品结构升级持续；明星品类蚝油及调味酱增长超过20%。3）募投产能释放加速行业整合。公司的募投产能已逐步达产，未来渠道的下沉和产能的释放将加速行业小品牌及作坊（占比60%以上）的整合及淘汰，占有率将再提升。
􀁺股价表现催化剂：销售增长超预期；通过并购实现行业整合。
􀁺核心风险假设：原材料价格波动风险；食品安全风险；渠道拓展不及预期。