南京新百(600682)
——国内零售业首次海外并购，O2O+自有品牌+管理协同

公司拟斥资16亿人民币收购Highland Group约89%股权。公司拟在英国设立全资子公司作为收购主体，采取自有资金和债务融资方式收购Highland Group 约89%股权。支付对价1.55亿英镑（16.12亿人民币）。其中，定金1000万英镑，需在签署协议后10个工作日内支付。标的公司全部股权的预评估值为20167万英镑（20.97亿人民币），对应89%股权预评估值为17949万英镑（18.67亿人民币）。此次交易尚需公司股东大会、证监会、商务部、外管局等部门核准，尚存不确定性。
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HOF线上线下协同发展，自有品牌做大做强。英国老牌百货House of Fraser（HOF）为Highland Group旗下经营实体，为本次收购标的公司。 HOF于 1849年成立，1948年在伦敦证交所上市，2006年被私有化。全球拥有61家店，营业面积超过45.5万㎡，品类齐全，品牌资源丰富，定位中高端。07年9月，HOF启动线上商城(http://www.houseoffraser.co.uk/)，目前已建立线上、线下、邮购全渠道销售模式，并在移动端、物流、支付各环节有完善业务流程。HOF自有品牌占比较高（已有Howick, Dickins & Jones, Linea），为业绩新兴增长点。12-14财年(对应中国11-13年，下同)GMV（包括特约品牌销售额）为11.18亿、11.52亿、11.92亿英镑（116.27亿、119.81亿、123.97亿人民币），同比增速为1.5%、3.0%、3.5%；营业收入（特约品牌只计算佣金收入）为6.86亿、6.95亿、7.32亿英镑（69.47亿、72.28亿、76.13亿人民币），同比增速为2.5%、1.4%、5.2%。其中，12-13财年线上收入为0.85亿、1.3亿英镑（8.83亿、13.52亿人民币），同比增长92%、53%，占收入比重为12.4%、18.7%。12-14财年营业利润为1892万、2059万、2687万英镑（1.97亿、2.14亿、2.69亿人民币），同比增速为-59.3%、9.0%、30.4%。HOF 06年私有化时采用杠杆收购导致资产负债率高（12-14财年资产负债率为91%、89%、88%），利息支出高，近年来净利润为负。12-13财年净亏损1620万、840万英镑（1.68亿、0.87亿人民币、14财年净利润未披露）。

收购HOF对上市公司和中国零售业意义重大。第一，本次收购是中国零售行业第一次跨国并购，体现国内民营资本海外投资的战略意图，展现三胞集团董事长袁亚非先生做大做强集团业务的雄心壮志。第二，标的资产为英国老牌百货店，中英两国在经济发展水平、文化消费习惯上存在巨大差异，不可将HOF经营现状和发展前景同国内百货公司一同对待。第三，近年来，HOF在线上销售、线下配送、自有品牌运作等方面有显著提升，可为上市公司和国内其他百货公司提供借鉴。第四，HOF同上市公司的协同效应主要体现在品牌输出、管理输出、模式输出等方面，且不会挤占公司现有市场份额。
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维持盈利预测，维持增持。上市公司存量资产丰厚，商业物业、土地储备、医药等业务价值较高，为投资提供较高安全边际。HOF注入后，公司商业规模迅速提升，收入将提升至百亿级规模。由于并购尚在进行中，暂不考虑并购后对盈利带来的影响。我们预计公司14-16年EPS为0.50元、0.63元和0.80元，分别对应23倍、18倍和15倍PE，维持增持。

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