涪陵榨菜 (002507)——毛利率明显回升，等待新品打开成长空间

事件：涪陵榨菜发布2014 年一季报，2014 年一季度实现销售收入2.03 亿元，同比增长4.24%；归属上市公司股东的净利润为0.37 亿元，对应EPS 0.24 元，同比增长20.07%。公司2014 年1-6 月经营业绩的预计为净利润同比增速10~35%。
􀁺 投资评级与估值：预计14-16 年EPS 分别为1.20 元、1.50 元和1.85 元，分别增长31.9%、25.0%和23.2%。考虑到公司在酱腌菜行业龙头地位突出、激励机制较好，未来品类拓展有望提升估值和业绩，目前市值仅50 亿左右，建议逢低“买入”。
􀁺 有别于大众的认识：
􀁺 1、毛利率环比、同比明显回升：正如我们预计，一季度毛利率回升到42.12%，同比提高5.33 个百分点，环比提高8.19 个百分点。公司在今年年初开始换包装提价，在今年一季度有比较充分的体现。新一季的青菜头已经收储，价格同比略有上涨，但仍低于去年下半年水平，而一季度使用的主要是库存的高价原材料，新的原材料在二季度开始投入使用，预计二季度的毛利率有望继续保持高位。
􀁺 2、一季度收入增速较低，但符合我们预期，渠道讲进一步下沉：我们估计一季度的收入主要是老品，新品目前主要体现为预收款，还没有确认收入。由于公司一季度大规模提价，提价短期内对收入仍有一定影响，一季度收入增速4.24%，低于市场预期，但符合我们之前的预期，目前已初步理顺渠道关系，二三季度动销将比较顺畅。二季度公司将继续开始进行渠道下沉，新招一批经销商下沉到县级市，有望带动收入快速增长。
􀁺 3、二、三季度旺季有望加速增长，新品是重要看点，长期发展前景良好：我们预计二、三季度公司的收入会出现加速增长，一方面是来源于渠道下沉，另一方面来源于新产品。公司今年推出萝卜干和海带丝新品，萝卜干产品在春节后已经开始铺货，海带丝产品将在二季度招商、铺货，同时公司将在央视对新品进行广告宣传。萝卜干、海带丝这两个子行业目前没有强势企业、和榨菜渠道协同性较高，公司具备“乌江”品牌的背书，渠道在这几年的调整和下沉的过程中不断完善，已具备多品类经营的基础，我们看好公司今年在这两个新品上有所突破。
􀁺 新品的推出具有重要意义，公司从单一品类经营开始进入多品类发展，如果成功突破，将打开新的增长空间，同时提升业绩和估值；我们看好公司长期发展前景，在未来的行业整合中开疆拓土，打造成为综合型佐餐调味菜企业。
涪陵国投、东兆长泰和北京一建将所持涪陵榨菜的限售股份自愿追加延长锁定期，大股东、二股东和三股东的自愿锁定也显示了其长期看好公司长期发展前景的决心。
􀁺 股价表现催化剂：新品销售超预期，收购兼并。
􀁺 核心假设风险：食品安全事件，原材料价格大幅上涨。

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