上海绿新 (002565)
——持续推进外延收购：延伸产业链，加强重点区域布局

事件：公司公布非公开发行方案。本次定增向不超过 10 名特定对象发行不超过 9840.48 万股（占总股本比例不超过 14.1%），增发价不低于 7.46 元/股，募集资金总额不超过 7.34 亿元。募集资金用于收购云南玉溪印刷 60%股权（13
年 PE 12.7 倍），曲靖福牌 56%股权（13 年 PE 14.2 倍），大理美登印务 26%股权（13 年 PE 11.3 倍），收购福建泰兴 15%股权（13 年 PE 11.1 倍），以及配比 30%补充流动资金 2.2 亿元。考虑并表部分，此次收购对应增厚业绩
13 年为 4278.37（2109.34*60%+991.64*56%+4239.38*26%+9034.77*15%）万元，占 13 年公司归母净利润的 18.7%。
 向下游印刷业务延伸，加强产业链布局，提升盈利能力。此次新收购的玉溪印刷、曲靖福牌和大理美登，均以烟标印刷为主营业务，相比于公司传统的真空镀铝纸生产业务，烟标印刷业务更接近下游客户的直接需求，盈利能力也更强。以 13 年为例，云南玉溪印刷和大理美登的净利率在 22%以上，曲靖福牌
彩印和福建泰兴的净利率在 16%以上，均高于以真空镀铝纸为主营的上海绿新（净利率在 13%左右）。比较已上市的烟包类公司，含印刷业务的劲嘉股份和东风股份盈利能力也较绿新更胜一筹。
 收购玉溪印刷、曲靖福牌、大理美登，提升在重点省份的市占率。云南为国内卷烟生产大省（13 年卷烟产量占全国 14.79%），14 年云南红塔集团和红云红河集团推进整合，公司抓住契机加大在云南省的烟标布局。此次新收购的三
家标的均拥有优质客户资源，与下游包括玉溪、红塔山、红梅、红河、云烟等国内著名品牌拥有长期合作关系。收购福建泰兴少数股权，保障未来发展。上海绿新 12 年收购福建泰兴 85%股权，在经营历史中，福建泰兴显示出了优质的经营实力和稳定的盈利能力（13 年福建泰兴贡献利润占比 33.4%）。此次
收购福建泰兴剩余 15%股权后，将进一步提升公司未来业绩水平。
 公司通过持续外延收购模式，维持业绩稳定增长。国内烟标行业竞争格局分散，公司自上市以来，除内生增长外，公司持续通过兼并收购（包括优思吉德、江阴特锐达、福建泰兴、浙江德美、深圳金升彩等），获得持续外延发展。此次借助定增再次布局烟草重点省份和下游印刷领域，外延扩张再下一城。
 建议增持！1）烟标印刷主业内生增长恢复。14Q1 为公司传统烟包业务的经营低谷，后续季度随着订单恢复，公司主业增速有望逐季回升。主业外延收购持续推进，带来稳定盈利增长。2）新业务电子烟调整后蓄势待发。公司电子烟业务 14 年上半年因经历厂区搬迁、为国内中烟试样等，影响产能，业绩表现平平。展望下半年，随着海外下游客户的有效开拓，
国内中烟合作研发试样快速推进，以及社会化渠道的布局，电子烟业务有望快速放量。因此次定增收购仍有不确定性，我们暂不上调公司 14-15年全年业绩，仍维持公司 14-15 年 EPS 分别为 0.46 元和 0.60 元，目前股价（8.64）对应 14-15 年 PE 分别为 18.8 倍和 14.4 倍，建议增持！
 股价表现的催化剂：电子烟业务国外进入旺季重回高增长轨道，国内行业规范后拥有先发优势的企业快速增长。