先说结论：一个空的账户一年的打新债期望收益为1000-5000。

几个重要数据和假设：
（一）上市时，转股价值90，交易价格大概在100；
（二）上市时，转股价值100，交易价格大概在105-110；
（三）从申购到上市，大概会经历一个月的时间，如果认为股票价格在一个月时间里大致遵循随机游走模型，那么申购时转股价值为100左右时，上市的转股价值期望也大概在100左右。

我们可以从前面三个要点，推导出几个有意思的结论：

（1）如果申购时转股价值为100，那么这是一个非常不错的套利操作。

因为，从（三）来看，长期坚持打新债下来，这一个月大盘可能涨、可能跌，平均下来大致是不涨不跌，上市时的期望转股价值也在100，那么单签的期望收益大概是50-100。

换一个角度，申购时转股价值为100，则意味着你大致有一个10%的安全垫，如果接下来一个月正股股价跌幅大于10%你才会亏，否则就都能赚，这种非对称的收益模式正是很多历史上有名的“套利”的本质。

综合下来看，如果单签期望收益在50-100，一年发行数在30-50家，单只转债单账户的期望中签率在50%-100%，那么可以计算得到一个账户一年的打新债期望收益为1000-5000。这个数字没有过度依赖于过去几个月的样本，虽然比较宽泛，但可以说一个账户一年收入小几千应该还是可以保证的。

（2）打新债模式的超额收益来源，是低估的期权价值。

不同于将可转债价值分解为纯债+期权，我们还可以将可转债价值分解为内含价值max(纯债价值,转股价值)和时间价值，其中时间价值就是(可转债价值-内含价值)，很显然，这里是将期权价值分拆了，然后还假定你可以随时转股。

转股价值为100，申购者以100元拿到的可转债，意味着以0成本拿到了可转债的时间价值，上市后市场给可转债的时间价值定价自然会大于0——目前大概是5-10元，这部分低估收益被申购者获得了。实际上，只要转股价值比较的高，从而时间价值的价格比较的低——（100-转股价值），申购者都是有利可图的。

从（一）可知，当前市场状态下，90大概就是时间价值是否低估的判断的下限。亦或者说，有申购准则：申购时的转股价值>=给定的阈值>90。
阈值的设定因人而异，我一般设置为95，显然，这个值越高，打新债的收益结果也就越稳定。

（3）最好控制单只转债单账户的申购中签数，不至于让某一只转债的结果影响到了整体效益，从而提升打新债模式的稳定性。

很显然，打新债模式追求的还是平均赢，如果单账户单只转债的中签数比其他的高很多，那他对整体结果的影响系数就会很大，这便是大家都在说的18中油EB、蓝思转债。控制大转债的申购量从长期来看可能会损失一点期望收益（因为会错过东财这样的大肉，而且由于非对称性，大肉的期望收益会大于大坑），但是同时也换来了很好的稳定性，这不仅提高了这种模式的夏普比率，也会让申购者的内心相对平静一些从而更好地坚持申购。

当然，如果像集思录大佬们那样搞多账户深A就另当别论了，因为这样是提高了所有转债的中签数，这个自然是多多益善的。

（4）实际上，不局限于打新债，历史上可转债投资的超额收益，都来自于低估的期权价值。

不管你是用纯债+期权定价，还是用内含价值+时间价值定价，只要定价是准确的，那么可转债就不应该有超额收益，这也是所谓的资产定价模型的金融意义。正如之前有篇帖子所说，虽然大家推荐可转债都以“下有保底，上不封顶”为由，但是实际上的情况可能是：（a）可转债保底时转股溢价高——此时股价上涨时并不能分享多少收益；（b）可转债不保底时相比于纯债的溢价高——此时股价下跌就基本同步而无安全性了。

我认同他的观点，这实际上就是“定价准确”的应有之义，你不可能在任何状态下都占优，否则该证券的价格就会相应增长直至达到均衡。

那么，为什么历史上可转债的表现确实抢眼呢？简而言之，我认为是市场低估了可转债的期权价值，这里面有两类低估，其一是低估了A股的波动率，这个在14年的银行转债上尤为明显，其二是低估了下调转股价期权的价值。当然了，这个结论需要严格的实证论证，但是我想强调的是任何一种证券的超额收益从来不会来源于它的收益结构设计，而是来自于错误的定价——可转债的纯债部分、内含价值部分的定价很简单，那么错误自然就大概率来自于期权部分、时间价值部分了。

（5）打新股和打新债，本质上也是一样的。

（1）中说到，“打新债”对应了一个非对称的收益模式——正股股价在1个月内跌幅超过10%才会亏损，而“打新股”也是如此。比如，预期2018年的打新收益率为10%（一个30w的账户，打新赚出3w），那么底仓在1年内的跌幅超过10%时才会整体亏损，一年下来账户的收益率实际上是底仓收益率+打新收益率（我称之为打新加成）。

当然，打新股和打新债还是有一些细节上的不同。打新债只承受了1个月的正股涨跌，那我对正股的质量、估值就没有什么特别的要求，只要转股价值、期望中签数满足条件就会申购，但是打新股却是要承受底仓数年的波动，这时底仓股票就需要以一个中长期的视角进行选择。

其实推而广之，积极投资何尝不是一直在寻找这种“非对称的收益模式”呢？

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