白糖期货近远月价差处于历史高位，我们认为价格反向排列是正确的，但是如此高的价差意味着一定有合约高估或者低估。

市场仍维持熊市

近期SR1801合约价格在6500元/吨附近，SR1805合约价格在6150元/吨附近，1月和5月价差处于历史高位，反映市场分歧巨大。近月合约现货定价，远月合约预期定价，市场认为国内糖价已经进入熊市阶段，因此远月合约贴水近月合约。

市场认为糖价已经进入熊市的原因是白糖已经步入增产周期，2017/2018榨季供需形势更宽松。2016/2017榨季国内食糖产量预计为929万吨，消费量1500万吨，进口230万吨，供应短缺341万吨。预计2017/2018榨季国内食糖产量为1030万吨，消费量1480万吨，假如进口量维持不变，供应短缺220万吨（同比减120万吨），这部分短缺量需要放储和走私来共同填补。

在巨大的内外价差面前，预计市场上的走私很难杜绝。我们认为2017/2018榨季内外价差仍维持在历史最高水平附近，这意味着市场走私的能动性依然存在，走私量的多少与缉私的力度直接相关。市场预计2016/2017榨季走私量在200万吨左右。我们认为缉私力度仍会加强，走私量下降30%，那么意味着2017/18榨季最终可能还会走私140万吨食糖。

2017/2018榨季需要少量拍卖

进口量的不确定性主要取决于政策的调控力度，我们认为2017/2018榨季增加配额的概率不大，主要有三个方面的原因：一是产量同比增加100万吨，产需缺口收窄。二是内外价差维持高位，走私压力依然存在。三是政策上倾向于继续去库存（国储拍卖），市场应该留有一定的供应缺口。我们认为2017/2018榨季国内食糖进口量仍维持在230万吨左右，大幅超预期的概率不大。

在进口量维持230万吨、走私量控制在140万吨的情况下，假使消费量为1480万吨，要使得市场整体期末商业库存不增加，供应仅短缺120万吨，就是市场愿意容纳的放储量的理想值。如果走私量仍为200万吨，要维持与2016/2017榨季相当的供需状态，意味着放储就要减少100万吨至37万吨（产需缺口减100万吨，放储减100万吨）。也就是说，2017/2018榨季国内食糖放储量其实是需要与走私量相匹配的。

整体而言，我们认为市场进入增产周期，产需缺口缩小，巨大的内外价差使得走私依然会对市场造成影响，价格反向排列是合理的。不过，白糖远月合约继续往下压缩的难度越来越大，市场存在超跌后的反向交易机会。

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