伊利股份 (600887)

——未来得奶源者才能得天下，参股辉山乳业是出于战略考虑

 事件：13/9/9 晚，伊利股份发布对外投资公告，伊利集团将通过在香港的全资子公司伊利国际发展有限公司投资辉山乳业，投资金额为 3.1 亿元人民币。

投资评级与估值：公司利润有望持续超市场预期，同时不乏二胎政策和并购预期。考虑伊利 7 月中旬对部分产品提价、高端产品快速增长、蒙牛对利润增速有要求，继续上调盈利预测。预计 13-15 年公司 EPS 分别为 1.571 元、1.829 元、2.380 元，增速为：86.9%、16.4%、30.1%（此前增速为 81.2%、13.6%和 26.4%）。13 年剔除股权激励行权带来的所得税减少、同时 12 年净利润加回产品报废损失影响，预计13-15年公司EPS分别为1.330元、1.829元、2.380元，增速分别为 34%、37.5%、30.1%。预计今年下半年、明年一季度公司利润有望持续超市场预期（高管股权激励 14/6/18 可开始流通）。12 个月目标价51.2 元，对应于 14PE28 倍，股价还有 28%的上涨空间，建议继续买入！

 关键假设点：13-15 年，假设公司液体乳收入增速分别为 18%、18.8%、18.9%；冷饮收入增速为-3%、7%、5%；奶粉及奶制品增速为 18%、19.8%、17.3%。

 有别于大众的认识：

1、公司出资 3.1 亿元参股辉山乳业，是增强上游奶源控制力的战略性举措，利好长远。原奶紧张是国内乳品企业目前、甚至未来 1-2年都需要面临的问题，龙头企业之间的竞争将转化为奶源的竞争、明星产品的竞争。奶牛养殖投入大、资金回收期长，下游企业经济的方式是整合社会资源、与养殖企业进行分工协作，伊利与辉山乳业就属于此类合作。辉山乳业实行全

产业链运营、养殖规模在国内排名前列，投资公告显示其存栏奶牛为 11 多万头（现代牧业 13 年 6 月末拥有 17.8 万头乳牛），假设辉山乳业约有 1/3-1/2奶牛为正常泌乳并全年产奶、年产量为 8.23 吨（参考现代牧业最新单产），其每年产奶量约为 30-45 万吨（现代牧业最近年度牛奶销量为 56.7 万吨）。伊利出资 3.1 亿元，预计在辉山乳业中持股比例不高，主要目的在于保障未来

原奶供应的稳定。2、原奶紧张、价格高企是下半年的热门话题，蒙牛为争取限制性股票奖励，预计其将继续找机会提价、调整产品结构、减少促销、提高费用使用效率来推动利润较快增长，行业竞争越来越理性。

2、原奶紧张、价格高企是下半年的热门话题，蒙牛为争取

限制性股票奖励，预计其将继续找机会提价、调整产品结构、减少促销、提高费用使用效率来推动利润较快增长，行业竞争越来越理性。2013/4/26 蒙牛批准根据限制性股票奖励计划授出股票 1757 万股，其中，843 万股获准授予总裁孙伊萍女士，剩余股份获准授予其它董事、高管层、各系统负责人、其他雇员及集团经销商。上述股票的归属须按照 13 年度集团业绩，根据相关授予信的归属条件（集团的表现目标）和《计划规则》进行归属，这意味着 2013

年蒙牛乳业的净利润需保持较快增长。下半年原奶更为紧张，蒙牛调整产品结构、减少促销、提高费用使用效率是必然，后续再次涨价的概率较大。3、近期不少高端液态奶出现断货，旺盛的需求令人兴奋，未来 2 年伊利产品结构调整有望超预期。

3、近期不少高端液态奶出现断货，旺盛的需求令人兴奋，未来 2 年伊利产品结构调整有望超预期。近期，特仑苏、金典、莫斯利安都不约而同发生断货，虽然有原奶供应不足的原因，但我们更看好高端奶旺盛的消费需求。伊利今年倾力调整产品结构，上半年效果不错，行权后动力更足，预计明年金典有望继续保持 50%以上增速，随着高端产品占比的提升，其对利润的贡献也越大。

 股价表现的催化剂：高端产品热销；费用下降的幅度超预期；奶粉恢复超预期；乳制品行业整合超预期；二胎生育政策发布。

 核心假设风险：国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

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