华谊兄弟 (300027)

——常升影视交易方案更加有利于二级市场投资者，参股耀莱影城强化渠道布局，上调备考盈利预测，期待公司内生+外延战略持续推进

事件：1）通过子公司华谊兄弟（天津）互动娱乐以自有资金人民币 2.1 亿元投资参股江苏耀莱影城，获得其 20%股权；原股东承诺 13/14 年净利润分别为7000/8400 万元；2）公司公告调整投资控股常升影视的有关方案，其中 70%股权对价仍为 2.52 亿元，调整条款主要为：a）弘立星恒及张国立保证其关联公司与常升影视相似资产转让给常升影视；b）弘立星恒及张国立保证 5 年期

聘用合同期限届满满之日起至一年期满之日期间，其不从事与华谊兄弟或者常升影视极其关联公司相同或相竞争业务；c）业绩承诺期为 5 年，其中 13 年为不低于 3000 万元；d）股权支付款项中的 1.52 亿元不再指定购买王中军、王忠磊股票，转为从二级市场购买且锁定期为三年。

点评：

常升影视变更交易方案更加有力于二级市场股东，有助推动公司电视剧业务战略布局持续推进。1）本次交易方案相比前期变更主要集中在利润承诺（13年 3000 万净利润）、敬业禁止以及股票购买方式三个方面；2）本次交易方案可以看做是变相的“定向增发”、且对张国立团队有了更长时间的业务锁定时间；3）同时本次支付款项中 1.52 亿元资金转为从二级市场直接购买也更加有

利于二级市场股东、且表明张国立团队对公司长期发展的信心，有助于保证张国立与公司利益一致、推动公司电视剧业务战略布局持续推进。

 参股江苏耀莱进一步补强影院板块，收购价格合理。1）江苏耀莱为国内领先的连锁影城管理公司，目前在北京、广州、西安、沈阳、天津、郑州、常州、合肥、昆明、烟台等地经营 12 家现代化影院，其位于北京五棵松的“耀莱成龙国际影城”于 2011 年、2012 年在全国范围内票房和观影人数均连续排名第一，综合竞争实力一流；2）江苏耀莱 12 年实现营业收入 2.67 亿元、净利

润 4938 万元，净利润率 18.5%，经营情况良好；3）本次收购对应 13/14 年15/12.5 倍 PE，远低于影视公司同期平均估值水平，收购价格相对合理；4）公司在电影内容领域竞争优势明显，本次参股江苏耀莱将进一步强化公司在电影院渠道上的布局，利好公司影视业务长期发展。

 上调备考盈利预测，期待“内生+外延”战略持续推进，重申“买入”评级。1）考虑到江苏耀莱参股比例达到 20%并有望贡献较大投资收益，我 们 上 调 公 司 13/14/15 年 备 考 盈 利 预 测 2.0%/2.0%/2.1% 至1.15/1.36/1.60 元（其中剔除掌趣科技投资收益后主业业绩分别为0.75/1.03/1.18 元），当前股价分别对应同期 53/45/38 倍 PE，低于新媒体行业同期 64/51/39 倍 PE 的平均估值水平。而如果后续有电影业务或外延发展超预期，盈利预测将有望再次上调，公司估值优势将进一步凸显，重申“买入”评级。后续股价催化剂：1）电影票房超预期；2)影视衍生品领域拓展；3）版权价值提升超预期；4）外延扩张持续推进。

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