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【财经新闻】

一、目前股指期货量能萎缩严重，无法满足交易需求

2016年，沪深300股指期货全年成交量422.6万手。2014年6月，牛市启动前夕，沪深300股指期货成交量1316万手，是2016年全年的3倍。截至2016年12月底，沪深300股指期货持仓量4万手，较2015年同期增6.7%，较2014年6月减少76%。

2015年6月市场大幅波动以后，股指期货交易连续受到了收紧，保证金门槛和手续费提高、以及日内10手开仓量的限制，使市场参与者大幅减少，流动性低迷。随着市场逐渐步入正常化发展，目前的政策已无法满足正常交易的需要。每个月都有超出限制措施的监管案例发生。2016年12月，中金所处理异常交易行为116起。其中，股指期货日内开仓交易量较大（超过10手）105起。处理套保客户持仓合约价值超过对应的标的指数成分股及对应的ETF基金市值或套利客户净持仓超过对应现货市值行为34起。

二、基差不正常贴水，对冲功能亟需恢复

2016年股指期货整体交易受限，交投活跃度下降。尽管流动性受到限制，但股指期货基差和合约间价差在逐渐缩窄，沪深300基差从年初一度-100的水平恢复至如今的-20至0以上的区间，悲观情绪已经大为缓解。

市场向正常化回归离不开股指期货行使其正常衍生品功能。从基金季报中股指期货持仓中可见一斑。基金对股指期货的运用逐渐提升，2014年股指期货持仓的基金只有12只，2016年底已经有130只基金持有股指期货。

总体来看，基金在股指期货IF和IC上的净头寸从去年中报以后逐渐大幅转正，2016年年报中基金整体IF净头寸1060手，IH-182手，IC2279手。我们推测有以下几点原因：

1、IF和IC股指期货从2015年下半年开始逐渐进入大幅贴水，对机构来说，在允许的范围内，持有股指期货将比持有现货更为划算。我们看到，主要以跟踪指数为主的被动指数型基金在三大股指上均连续增加股指期货净多头比例。

2、股指期货在去年大幅波动以后出台的交易限制措施，流动性下降，IF和IC反向套利工具不足，贴水居高不下。而上证50指数有期权可以合成套利、指数成分股融券较为便利等原因基差回归较为合理，维持一定负的净头寸，和IF和IC不同。

3、市场逐渐进入价值区间，安全边际增大，或者基金的持股风格在市场低位更加保守，基金的套期保值空头需求降低。

从沪深300股指期货主力前五和前二十的主力持仓分析可知，其主力净头寸在历史上的正常状态应该是保持10%左右的净空头，主要来源于主力机构席位的长期套保头寸，而从2015年三季度开始的股指期货成交持仓大幅萎缩，伴随着净头寸大幅转多，其实并不是正常市场的常态。

当下时点，我们认为观察股指主力持仓，如果能稳步向10%以下的净空头寸方向发展，才能代表机构真正对后市有了加仓股票的信心。

机构对衍生品的运用从侧面反映出一定市场的主流情绪，而且以基金为代表的主力机构长期净多头寸持仓，在一定程度上形成了套利行为。预计股指期货的限制解绑之后，随着市场逐渐恢复正常，基金增仓和加大股指期货持仓将相辅相成。

三、股指期货的套期保值作用

通过一定的基差调整等策略，股指期货的套期保值作用可以得到验证和发挥，尤其是结合线下打新底仓市值的套期保值，可以得到较好的效果。

以下是我们为线下打新市值底仓设计的一种套期保值策略简述：

第一层：总体风险度。当股指保证金/（股指期货权益+现金）大于阈值A，向下减仓股票至只保证基础市值。主动减仓获得的现金作为补充股指期货保证金之用。

第二层：市值保证。当股票净值下降至1以下，向上加仓回1 。

第三层：每日跟踪股指期货和沪深300指数的基差变化并对基差风险作出反应。

第四层：每日跟踪市值变化所带来的需对冲手数变化，当变化手数超过5手时则相应增减仓位，若变化小于5手则暂时不变化。

综合2013年1月-2017年1月之间穿越牛熊的行情来看，对冲策略可以有效平抑组合的大幅波动，并保留大部分超额收益。总体收益率56.1%，年化收益率23.69%（完全对冲效果，根据实际情况可考虑部分对冲）。

四、股指期货解绑，有助于风险偏好回升

节后市场量能逐渐恢复，债市去杠杆，房贷进一步收紧，再融资将受限，市场逐渐适应IPO发行节奏，资金在维持紧平衡的局面下向股市流入，两融余额连续走高，续创近一个月高位。前期中小创板块在IPO加速和解禁减持的压力下逐渐消耗高估值。上周高层讲话继续坚定健康稳定发展市场的思路，提出积极稳妥推进期货及衍生品市场发展，股指期货解绑后，也是对市场正常化发展的认可信号，有助于风险偏好回升。市场进入两会时间窗口，聚焦政策主题，可逢低布局价值底仓。

本次调整实际上在日内交易和平今手续费限制上仍然较为谨慎，主要利好中线或套期保值投资者，有助于机构提升股票仓位。股指继续保持多头思路，基差将加快向正常水平回归，平今手续费依然较高，提示周五交割日投资者需谨慎操作当月交割合约，或可在远月合约上沿5日均线布局远月合约多单。

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