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【财经新闻】

核心结论：本次下跌是震荡市中的回撤而非新一轮熊市下跌，三个利空因素逐渐消化中，节后有利因素如利率下行、国改推进，跟踪特朗普新政。中小创持续走弱本质上是消化估值，以前期业绩推演一季报后中小创对比上证50的相对估值回到13年初。基金配置主板53%，已回到14年Q3水平。短期开启逆向思维，逢低布局，中期保持稳中求进，以价值股为底仓，持有国企改革、油气链及一带一路。

　　熬过冬天就是春天

　　上周上证综指涨0.33%，中小板指跌0.93%，创业板指跌1.01%，其中1月16日市场大幅下跌，创业板指盘中最大跌6.1%，中小板指盘中最大跌5.3%，两者均已接近16年1月底的最低点位。随着市场下跌，投资者情绪变差，有人担心出现新一轮大跌，我们维持《震荡阶段的休整期-20161204》的判断，本次下跌仍定性为震荡市中的回撤，情绪正走向冰点，利空逐步消化中，无需过分担忧。

　　1.如何定性此轮下跌？震荡市中的回撤

　　维持前期判断，本次下跌是震荡市中的回撤。2017年开年来市场整体较弱，上周市场再创本轮调整新低，中小创甚至逼近15年9月中和16年1月底低点，有投资者开始担忧新一轮大跌。如何定性本轮下跌显得很重要，是新一轮熊市下跌还是震荡市中的回撤？回顾历史，一轮熊市下跌跌幅通常在20%以上。近年来，典型的四次趋势性下跌分别为11年4月-12年1月（最大跌幅30.5%），15年6-7月（最大跌幅34.9%），15年8月（最大跌幅28.8%），16年1月（最大跌幅28.4%）。回顾这几次熊市大跌可见，均发生在宏观政策或基本面发生重大变化的背景之下。11年4月-12年1月央行货币收紧影响流动性，房地产新政使得市场担忧经济基本面。15年6月后的三次大跌又急又猛，且均有明显的外在因素。15年6月-7月，查配资去杠杆导致流动性发生逆转，15年8月，“811汇改”使得人民币汇率大跌，外汇储备明显下降，恐慌情绪蔓延，16年1月同样是人民币贬值、外汇储备持续下降，叠加熔断机制，加剧了市场的恐慌。而本次下跌并未看到宏观政策或基本面发生根本性变化，我们维持《震荡阶段的休整期-20161204》的判断，认为本次下跌是震荡市中的阶段性回撤。2016年1月底我们就提出，5178点到2638点的单边下跌熊市已结束，市场步入震荡格局，而且震荡中枢在缓慢抬升中。《从高股息股看市场底-20160811》中我们曾经分析过，以上证50为代表的高股息率股往往领先于市场先企稳，2016年1月底以来上证50震荡上行，持续强于上证综指等指数，17年以来再次呈现此特征，这对整体市场而言是个积极的正面信号。

　　短期利空逐步消化中。我们定性本轮下跌不是新一轮熊市下跌，一方面是因为没看到宏观政策或基本面的转折性变化，另一方面是因为引起市场下跌的三个利空因素偏短期。三个利空：一是保险资金举牌监管从严、二是资金利率升、三是IPO加速发行，均为短期因素。险资入市长期趋势不变。资金面偏紧是个季节性因素，前期报告分析过，历史上看春节后资金面紧张自然缓解，而且央行已经创造全新工具“临时流动性便利”（TLF，Temporary Liquidity Facilities）来投放流动性。IPO节奏方面，我们前期报告分析过，预计监管层会控制再融资、加快资管产品发行以达到新平衡。之前我们多次将本轮下跌类比2015年1-3月、2016年4-6月，时间上2个月左右，空间上上证综指最大回撤10%左右。本轮调整至今1.7个月，上证综指最大回撤7.8%。参考成交量（周平滑）和换手率（周平滑）等情绪指标，15年1-3月调整低点时分别萎缩为前期高点的36%和35%，16年4-6月时为46%、45%。如今成交量和换手率为293亿股、179%，分别萎缩至前期高点532亿股、330%的55%、54%，利空因素已在消化中。

2.如何理解中小创的新低？消化估值中

　　中小创持续走弱，本质上是消化估值。相比主板，中小创的走弱更让投资者担忧，中小板指、创业板指已经纷纷逼近过去2年新低。中小创的走弱，从2016年中开始越发明显，这源于高估值。绝对估值方面，16年中时中小板（剔除券商，下同）PE（TTM，整体法，下同）为63倍，创业板（剔除温氏股份和东方财富下同）为89倍，如今经过半年调整，中小板PE为49倍，已经回到14年底水平，创业板PE为65倍，回到14年初水平。截至1月21日，中小板业绩预告已经披露99%，创业板业绩预告披露60%，根据业绩预告计算，中小板16年净利润累积同比为50%，创业板为43.1%，而三季报分别为32.9%、37.9%。如果按年报业绩增速计算，年报披露后中小板PE将下降到42倍，回到14年中水平，创业板下降到57倍，回到13年底水平。如果17年一季报继续维持此增速，中小板和创业板的PE水平均将回到13年中水平。相对估值方面，目前中小板PE/上证50PE、创业板PE/上证50PE均回到13年中水平，假设股价不变，中小创按照业绩预告、上证50和中证100按照三季度净利润同比增速推算，一季报后中小板PE/上证50PE、创业板PE/上证50PE均回到13年初水平。

　　也是存量博弈的震荡市里调结构的结果。16年中以来，中小创开始大幅跑输主板，这由于存量资金博弈的震荡市中市场主线只能集中于某一方面。16年中以来市场热点主要集中在国企改革、PPP、周期股、险资举牌等热点上，这些热点基本上集中于主板，资金从中小创流向主板。这种存量资金博弈的震荡市可以类比12年底至14年中，当时经济持续下行，主板业绩持续下滑，而中小创业绩靓丽吸引资金。公募基金四季报数据显示，16年Q4基金重仓股中，主板占比52.7%，较16年Q3大幅上升5.3个百分点，中小板、创业板占比分别为26.9%、20.4%，环比分别下降2.4和2.9个百分点，主板占比回到50-55%的区间，从低点来回升10个百分点，目前与14年Q3和15年Q1接近，而13年底14年初在60%上下。

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