当前货币市场短期利率有所下行，但跨新年、跨春节资金需求旺盛依旧、利率继续走高，流动性总体均衡与结构性紧张的特征并存。年底阶段金融机构低超储与流动性多扰动并存，叠加外汇流失、杠杆去化、政策中性的影响，货币市场稳定性面临考验。不过，政策预期变化已促使机构加强流动性管理、去杠杆效果渐现也有望纠正体系脆弱性，未来流动性不确定性仍高，但“钱荒”不会重现。

超储率处在多年低位，并持续面临换汇冲击，综合考虑外汇占款持续下降、企业缴税、央行流动性投放的影响，当前超储率并不会比1.7%高出太多。同时，由于金融机构宏观审慎评估(MPA)启用、前期金融体系持续加杠杆、年底与春节间隔较短等诸多因素影响，今年底这段时间，流动性面临的需求端冲击可能更大。其一，自MPA考核启用以来，非银机构回购融资条件恶化，在临近季末的时点上，更易发生结构性紧张的问题；其二，过去流动性持续保持平稳和充裕的状态，助涨了金融机构加杠杆和期限错配，不仅造成资金需求总量增加，而且机构行为对流动性状况变得更加敏感，孕育了流动性波动的风险，特别是在过去一两年来货币基金扩容、表外理财资金崛起、委外模式盛行的背景下，机构间资金融通链条更长、结构更复杂，加杠杆和期限错配更明显，进一步增添了流动性风险隐患。其三，明年春节靠前，元旦后机构很快将面临春节前集中取现的压力，因此需要提前开展资金备付工作，春节效应可能与年末效应产生叠加共振。

金融机构低超储与流动性多扰动并存，本就容易引发流动性波动，而上个月底，流动性波动持续升级，最终引发恐慌性效应，则与央行流动性调控及货币政策预期变化有关。首先，央行回避降准，坚持运用逆回购、中期借贷便利(MLF)等“短钱”和“贵钱”，弥补外汇占款下滑造成的流动性供给缺口，客观上造成流动性不确定性上升，市场资金成本有所上涨；其次，货币政策预期收紧，促使金融机构增加预防性资金储备，这意味着要保持流动性平稳，所需的超储规模比流动性预期乐观时要更高；最后，金融机构加杠杆的行为建立在货币政策宽松的背书之上，一旦货币政策预期转紧、流动性波动超出预期，就可能引发去杠杆，而杠杆去化可能短期加剧流动性波动。回顾11月底，流动性异常紧张、市场利率期限倒挂，最终触发了集中的、连锁的去杠杆，对本就脆弱的资金市场和超涨的债券市场造成了剧烈冲击。

目前来看，由于外汇占款在加速下滑，而央行货币政策“真稳健”，流动性投放始终以有限的对冲为主，预计在年底财政存款大额释放前，低超储状况仍会持续一段时间，抵御流动性波动的能力依然不足。考虑到今后一段时间汇率维稳、防控风险及再通胀预期等因素，已有市场机构开始担忧，央行可能进一步收紧货币金融条件，未来货币政策保持稳健甚至略微收紧的可能性较大，对流动性的谨慎预期难以根本改善。有鉴于此，机构流动性管理策略趋于保守，预防性资金需求增多、杠杆去化压力犹存，对阶段性流动性供求造成的不利影响也不容忽视。

需要指出的是，“钱荒”非各方所乐见，对于货币当局而言同样如此，必要时，央行仍将提供流动性支持，平抑货币市场异常波动。常备借贷便利(SLF)亦将适时发挥利率走廊上限的作用，理论上，在一定利率触发条件下，SLF可以提供无限且覆盖全面的紧急流动性支持，“钱荒”是不大可能重现的。当然，正因为应急机制的存在，流动性波动难以突破“底线”，眼下又存在稳汇率和防风险的需求，货币当局对流动性波动的容忍度确实可能上升，未来流动性紧平衡可能持续较长时间。不过，流动性紧平衡正倒逼杠杆去化和资产负债久期纠错，未来随着纠错机制显现效果，资金体系稳定性有望重新增强。

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