徐燕燕 熊天琪

债市风声鹤唳，大家都在担心“不差钱”的日子要走了。

国内债市11月17日午后调整加剧，国债期货跌幅扩大。10年期国债主力合约T1612创10月31日以来最大跌幅；10年期国债收益率达2.9012%，创近5个月新高。一年期利率互换（IRS）升破3%，表明市场预期未来流动性偏紧。实际上，伴随货币市场利率的上行，这种调整已经持续多日。

在许多金融业内人士看来，国际国内的复杂形势下，中国央行的货币政策正面临两难。放，有出现流动性陷阱的风险；收，可能打击正在企稳的经济。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对《第一财经日报》记者表示，目前的实体经济情况还不足以令央行收紧货币政策；另一方面，人民币汇率的持续贬值和贬值预期下资本外流的压力，以及国内房地产等资产价格的上涨，又使得央行的货币政策“松不得”。

事实上，10月28日召开的中共中央政治局会议对未来一段时间的货币政策定了调：要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

为应对当前的复杂局势，央行货币政策的操作手段和策略较过去已开始发生变化，业内人士将主要特点概括为“缩短放长”“量价分离”。

债市“风声鹤唳”

10年期国债收益率目前已升至2.9％附近，距离3%只有一步之遥。“年底破3%的可能性还是很大的。”一位公募基金总经理对本报记者表示，国内市场目前情绪趋向谨慎，货币市场利率稍有风吹草动，就可能出现恐慌性抛售，“说明大家很紧张。”

九州证券全球首席经济学家邓海清表示，中国债券市场一直是不健康的市场，因为久期错配和加杠杆是中国债市的主要模式，且绝大多数债券投资者未采取任何对冲手段。

这就可能引发两方面风险：流动性风险或杠杆风险。“加杠杆套息的前提是，预期较长时间货币市场利率不会超过买入时的债券收益率，即不会出现收益率倒挂。一旦货币市场资金成本上行，套息的息差无法覆盖成本甚至倒挂，则将引发全面去杠杆。”邓海清说。

上述公募基金总经理告诉本报记者，久期错配的主要是理财，理财的平均负债成本只有4个多月，但是过去一段时间它们通过委外等方式大量配置债券，购买期限甚至是20年久期。今年债市边际上增加的买盘将近50%都来自理财，比例非常大。一旦流动性收紧，确实对债市影响巨大。

债市的“风声鹤唳”只是当前流动性压力的一个缩影，市场“差钱”的情况在最近一段时间已经有所显现。尽管央行的公开市场操作持续净投放，但上海银行间同业拆放利率（Shibor）已经连续数个交易日持续上涨。11月17日，3个月Shibor上行2个基点至2.9325%，成为当日涨幅最大的品种。

美国大选的结果触发了全球资本市场的震动。美债收益率大幅上行也影响了全球债市，中国也没能幸免。特朗普胜选演讲后，中国10年期国债收益率上升近10个BP。

章俊告诉本报记者，特朗普主张财政扩张，并倾向于加强基础设施投资，而非资本市场。这种“倾增长、倾通胀”的策略，引发了市场对于增长和通胀的预期，因此资金短期内从避险的债券市场涌向风险资产。另一方面，美国债市对于中国债市的传导主要体现在汇率层面。美联储加息预期增强，美元强势必然导致人民币对美元贬值压力和资本流出压力加大，中国央行或许会加大对冲力度。

眼下，跌跌不休的人民币对美元汇率成为债券投资者心中最大的隐忧。“汇率对资金面肯定有一定的制约。”上述公募基金总经理表示，“今年外占下降这么多，理论上央行肯定要降准，但是现在降准肯定会给市场一个全面放松的预期，就会助长资产泡沫不利于防风险，也不利于汇率的稳定，对于货币当局来说比较棘手。”

有业者认为，情况或许并没有那么严峻。一位券商固收人士就对本报记者表示，现在市场设想明年会出现高通胀，从而导致货币政策全面收紧，“但这种情况是不会马上出现的，最早也要到明年下半年或后年上半年，而且经济基本面还相对疲软，所以担忧有些过度。”

货币政策有新套路

既要抑制资产泡沫，又要防止出现2013年的“钱荒”，考验着央行的智慧。

北京大学国家发展研究院副院长、中国人民银行货币政策委员会委员黄益平11月17日在北京举行的一个财经论坛上表示，包括中国在内的很多国家和地区都面临一个“风险三角”，一是生产率不断下降，二是杠杆率不断上升，三是宏观经济政策的空间明显收缩。

央行在三季度的货币政策执行报告中明确指出，下阶段货币政策的目标，在保持流动性充裕的同时，还要“抑制资产泡沫”，“防控金融风险”。既不能继续“大放水式的刺激”，也不能采取“危机式去杠杆”，两难之下如何平衡？

事实上，央行货币政策的操作手段和策略较之过去已经开始发生变化，业内人士将主要特点概括为“缩短放长”“量价分离”。

中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明表示，量上，央行流动性供给充裕，但在汇率和资本外流压力下资金面并不宽松；价上，操作利率稳定，但“缩短放长”下抬升投放资金的综合加权成本。

可以看到，自10月份以来，央行整体保持公开市场净投放态势。其中，公开市场净投放为4300亿元，中期借贷便利（MLF）净投放为2055亿元，10月流动性净投放3290亿元。11月初截至17日流动性整体净投放861亿元。

从期限和品种来看，无论是公开市场逆回购还是MLF操作，都体现出“缩短放长”的特点。逆回购方面，自14天和28天逆回购相继重启后，央行相关操作频率不断加大，投放量占比结构呈现变化，其中7天逆回购操作量占比由此前100%降至10月54%，同时14天期占比升至29%，28天期为17%。MLF方面，8月以来的最近5次MLF续作中，央行均以6月期、1年期的长期限投放替换此前3月期、6月期短期限流动性的回收。

在此之下，10月的公开市场逆回购的加权平均操作期限已拉长至13.87天，MLF操作期限拉长至8.44个月。当前11月份截至目前，公开市场逆回购的加权平均操作期限已拉长至10.49天。

从价上来看，各工具各期限的操作利率稳定不变，但在“缩短放长”下，央行向市场投放的流动性的综合资金成本已被抬升。

截至11月16日，逆回购的加权操作利率自8月和9月的14天、28天重启后明显抬升，目前已达2.32%，超出7天期2.25%水平0.07个百分点。而MLF的加权操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16个百分点。

“如果过去还心存侥幸赌一赌（央行货币政策放松）的话，现在完全不会了。”上述公募基金投资总经理表示，央行的货币政策大的方针已经很明了，保持适度流动性，同时要防风险和去资产泡沫，这样的前提之下，肯定不会松。不过，他也认可，货币政策总体来说还是会保持适度的流动性，再出现2013年“钱荒”的可能性比较小。

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