输家游戏

对于大多数投资者来说，最难的部分并不是制定最好的投资策略，而是不管牛市熊市，都始终坚持合理的投资方法，正如迪斯雷利（Disraeli）所说的，“目标坚定”。但在市场高涨或低迷的时候，始终坚持长期目标极其困难。在这两种极端情况下，市场行为似乎都在迫切地要求你做出改变，眼前明显的“事实”也最具说服力，此时冲动是最强烈的。因此，在情绪化的环境下保持理性决不容易。在任何时候都能坚持合理的策略极其困难，但也极其重要。这就是投资者能从发展和坚持合理的投资策略及实践中受益的原因。不能持之以恒的代价是非常高昂的。

投资顾问的首要职责是帮助每个客户识别、理解并坚定执行长期投资的目标。这一目标既要基于市场现实，又要符合客户自身的目标。投资管理能帮助投资者做出正确的选择。

进取型投资经理的表现如此令人失望，并不是他们自己的错。50 年间，他们工作所处的竞争性环境已经由很容易赚钱的市场变为很难赚钱的市场——而且还会越来越糟糕。

在考量投资环境的变化之前，我们要提醒自己，无论如何，积极的投资永远都是一场负和博弈。投资者之间的投资交易本身是一种零和博弈，但要扣除所有成本，如佣金、业务费用以及市场影响，这些成本每年的总量能达到数千亿。因此，积极投资其实是一种负和博弈。

要想通过积极管理达到超出大盘的目标，其实靠的就是利用对手的错误和疏忽。对手们必须表现极差，像“愿意输钱”似的，这样你才能在抵消所有操作成本后还能胜出。即使在 20 世纪60 年代，投资机构只占10%，而个人投资者占到90%，仍有大量的个人投资者注定要输给专业机构。在了解了个人投资者投资的一些特征后，我们就能理解为什么一直以来都是如此。

个人投资者经常出于一些“非市场”的原因购买股票。他们买股票或许是因为继承了一笔钱、得到了一笔奖金、卖掉了一套房子，或者其他任何令人高兴的原因，而这些原因和股市并没有直接关系。同样，个人投资者卖出股票的原因也无非是因为孩子要上大学，或者他们决定要买房等，大多数也都是市场外部的原因。坦率地说，当个人投资者觉得自己是出于 “市场原因”行动的时候，往往也是在犯错，他们后知后觉，要么在多头市场形成后过度乐观，要么在市场走熊后才过度悲观。

此外，和训练有素的全职机构相比，个人投资者通常不会对股市里大量可供选择的股票进行广泛、严密的对比。很多个人投资者对股票没什么了解，他们往往依靠来自于报纸、电视、网络、朋友或者是零售股票经纪人（retail stockbroker）的信息，而那些人本身也并不是专家。个人投资者可能认为自己掌握了重要信息，但大多数情况下，这些信息是不真实、不相关或者没什么价值的。他们的“独家新闻”早已被长期活跃在市场的专业人士掌握，并列为他们预估市场价格的因素。因此，大多数个人投资者的行为被市场研究者称为“无信息” 交易，或者“噪声”交易。（这些措辞只是一种描述，如果觉得受到冒犯，可能是太过敏感了。）

在20 世纪五六十年代，个人投资者主导着市场，其交易量占市场总量的90%。专业投资经理夜以继日地进行市场研究，基于最新的信息对大量股票的价格和价值进行严密地对比。他们认为自己能够并且也确实是击败了个人投资者。但这毕竟是半个世纪前的事了。

如今的情况已经完全不同了。50 年来，市场涌现了大量的共同基金、退休基金及对冲基金，加之机构投资组合的变动越来越频繁，过90%∶10%的情况已经发生彻底改变。现在纽约股票交易所75%的 “公开交易”都是由来自前100家最大最活跃投资机构的专业投资者操作的，50%的交易由来自前50 家的专业投资者操作。想要击败这100 家最大投资机构又有多困难呢？现实情况是：每年，他们都付给华尔街10亿美元，付给每个主要经纪商1 亿美元，经纪商为这些机构进行市场操纵，提供最好的调查服务。他们还拥有彭博社等机构的深入信息服务。投资经理们经常和企业的管理层会面。机构里还设有内部研究小组，拥有平均投资经验为20 年的高级投资经理，这些投资经理能利用他们的人际关系网随时捕捉到最佳信息。你会发现：和个人投资者相比，投资机构掌握了全部的优势。

这些专业投资者是一些多么厉害的人呀！他们大学期间都在班上名列前茅，是“最优秀、最聪明”的人，他们自身训练有素、思想理性，加上数千个充满激情、忘我工作、充满竞争力的分析师的大量信息支持，一切都在为胜利而战。当然，专家也有犯错的时候，这些人也一直在等待对手出错，以发动疯狂进攻。不过，重大的新投资机会并不经常出现，即便出现，也很快就会被发现。的确，少数共同基金在某年或某十年能够击败市场，但如果仔细分析以前的记录，就会发现，只有少数共同基金能持续击败市场，而且，任何人都无法提前预知哪些基金能做到。

“趋均数回归”（行为偏向“正常”或者平均的趋势）是物理学和社会学中一种强有力的现象——在投资上也是。因此，总体来看，专业投资经理非常优秀，以致他们其中的任何一个人都几乎不可能击败由他们共同主导的市场。

更让正在寻找出色投资经理的投资者失望的是，这些在过去表现出色的人在未来不一定能表现出色。

对于投资绩效来说，过去并不能代表未来。

（但残酷的是，那些表现一直都特别糟糕的人却不太可能走出绝望的泥沼而表现出色。）

尽管大多数参与输家游戏、试图击败市场的投资者注定要失败，但令人鼓舞的是，其实每个人都有可能成为长期的赢家。为了成为长期的赢家，我们要教育自己专注于制定现实的长期目标，始终保持正确的投资策略，做到自律、耐心、坚持到底，实现投资目标。这也就是我写本书的目的：重新定义“游戏”目标，成就真正的赢家游戏。