规律1：随着市值规模的提升，公司股价上涨越来越困难，业绩增幅≠股价增幅在我们的考察期限内，除了极少数例外，高市值股票的平均估值水平都稳定地低于低市值股票。

　　这意味着当公司由小股票成长为大股票时，估值将逐渐成为拖累股价上涨的变量。例如，要使1家200亿市值公司的市值再提升1倍，在正常情况下其业绩增幅需要远超1倍。

       规律2：100/200/800 亿以上市值标的合理PE(TTM)水平的阈值在40/30/20 倍左右从近5年的数据看，100/200/800亿以上市值标的PE均值很少超过40/30/20倍，除非有强有力的支撑因素，投资者应优选估值水平在上述临界值以下的投资对象。

　　规律3：200-400亿市值区间标的估值下滑风险提升在A股上市公司生命周期中，200-400亿市值是一道必须面对的门槛。公司市值达到200 亿以前，其大概率能够享受较高的估值水平(高于30 倍PE)，而当公司市值进入200-400亿区间后，其估值水平存在加速下滑之虞。

　　以近3年为例，市值处于200-400/400-800/800亿以上的上市公司平均PE(TTM)分别为29/22/12倍，这与中低市值标的所享受的高估值显然有着云泥之别。

　　规律4：25亿市值看主题，200亿看业绩，400亿看创新，800亿看国际对标。不同生命周期阶段上市公司有着不同的股价驱动因素。

　　一般而言，微小市值企业(25亿以下)盈利前景不甚清晰，但能够享受较高的估值；只要公司契合时兴的主题，其市值即有可能达到25亿量级。

　　中小市值阶段(25-200亿)是企业成长的快车道，此时投资者的注意力集中在企业业绩能否兑现方面；

　　从中长期看，上市公司要想有效突破200亿市值，必须向资本市场交出扎实的业绩答卷。规律3显示，当公司市值超过200亿后，投资者开始更多考虑公司发展的天花板问题，在此阶段如果公司没有在成长模式上进行有效的创新，其估值水平将显著降低，市值攀升困难程度增加。

　　对于超大市值公司(800亿)，一般而言其国内市场占有率提升空间已较为有限，面临与国际巨头正面交锋的压力，故其估值水平将越来越多地与海外巨头直接对标。

　　规律5：高经营杠杆企业能享受高估值我们以折旧、销售费用和管理费用之和表征上市公司的固定成本，并在此基础上计算经营杠杆2。我们发现，上市公司估值水平同经营杠杆间存在稳定的正相关关系，经营杠杆高的企业估值水平明显更高。

　　这可以从两个层面加以解释：

　　(1)在外部需求不变的前提下，高杠杆企业能够实现更快的增长，更高的成长性要求相应的估值回报；

　　(2)固定成本中，研发、营销及设备投入往往转化为公司的护城河，这也能提供估值溢价。

　　规律6：创业板公司资金实力更强，市场资金面紧张时创业板溢价高我们的研究显示，创业板公司平均资金实力远超市场整体。2013 年创业板公司整体现金占总资产比重为29%，显著高于A 股非金融企业总体水平(12%)，而创业板公司带息债务占总资产比重(13%)亦大幅低于市场整体(32%).

　　当市场资金面紧张时，创业板标的债务压力更小，且拥有充足的现金来整合行业资源，故应当享有更高的溢价。

　　创业板设立以来的数据表明，创业板综指相对上证综指的涨跌幅与10 年期国债收益率相关性近80%。

　　规律7：小市值公司(50亿以下)重个股，中大市值公司重行业当公司市值低于50亿时，公司在所属行业中市占率相对较低，此时公司自身的产品质量、商业模式、治理水平是决定股价的关键因素，行业属性对公司的影响尚不显著。

　　从统计数据上看，该阶段不同板块业绩和估值差异都相对较小。而当市值超过50亿后，公司一般而言就已经跻身行业重要竞争者，从而表现出一定的行业属性。

　　相应的，不同板块间大中盘股的业绩和估值都出现了明显的分化。例如，近3年市值处于100-200亿间的TMT标的PE均值是地产的2.1倍；而同一时期0-25亿市值TMT标的PE均值仅是地产的1.5倍。

　　对应到投资上，对待小市值公司可以自下而上研究为主，适当放松对行业属性的要求；但一旦投资对象目标市值超过50亿，投资者需要认真考虑行业层面的风险。

　　规律8：必需消费、TMT市值“天花板”高。从历史数据看，必需消费、TMT 成长期相对较长，在200亿市值前基本不用担心估值大幅下降的风险，而地产等板块市值“天花板”相对较低。

　　具体来看，各板块按估值大幅下滑时对应的市值阈值可分为三组：

　　阈值较高的板块：TMT(400 亿)、必需消费(200 亿)、中游设备(200 亿)

　　阈值较低的板块：上游(50 亿)、中游材料(50 亿)

　　阈值最低的板块：地产(25 亿)、公用事业(25 亿)

　　显然，按照统计规律，当公司目标市值接近所属行业阈值时，由于估值下行的概率较高，公司市值提升难度大幅提升，这要求投资者对投资要件进行更为细致的检验。

　　规律9：与美国市场主要板块市值分布的横向对比显示，我国消费类上市公司的成长空间最为广阔。美股25亿市值以上公司约2500家，这部分公司与A股可比性较强。其中，必需消费、可选消费及公用事业中大市值公司占比显著超过A股；我们认为消费类行业契合经济转型的前景，市场空间较大，值得重点关注。

　　规律10：当市值突破25亿元后，上市公司可能迎来一轮业绩爆发从近几年的数据看，25亿市值以下标的业绩表现参差不齐，成长性在各市值区间中垫底；当市值突破25亿时，上市公司业绩整体出现了显著改善。

　　如近3年中，市值在25-50亿间上市公司业绩增速均值为14%，远高于25亿以下市值标的(8%).

　　当公司市值进入200-400 亿区间后，其业绩增速进一步提升的可能性减小；上文提到，在此阶段公司估值水平将有较为明显的下降，除非出现重大的商业模式创新，在一般情况下投资者需适当放低预期。

　　规律11：主板整体业绩不低，可从中发掘价值型标的与投资者直观感受不同，主板上市公司业绩成长性与中小板/创业板相差无几。

　　近3年中，主板标的平均业绩增速为13%，而中小/创业板标的分别为12%/13%。考虑到主板标的在估值上较中小板/创业板有一定的优势，投资者可从中寻找安全边际充裕、基本面确定性强的价值型标的。

　　规律12:50-200亿市值创业板/中小板公司业绩和股价表现极为抢眼虽然创业板/中小板整体成长性较为平淡，但上述市场中的中盘股却录得极佳的业绩表现。

　　以2013年为例，市值在100-200 亿的中小/创业板标的平均业绩增速为19%/28%，在各市场各市值区间中遥遥领先。

　　而从估值角度看，50-200亿市值创业板/中小板公司恰恰是相对主板溢价最为明显的标的。

　　综合上述两方面因素，我们认为中等市值创业板/中小板标的仍然是成长股的沃土，投资者应密切关注市值接近上述区间的上市公司。

　　如果考虑市值结构的因素，创业板/中小板相对主板的估值溢价有一定合理性。

　　第一，创业板/中小板小市值标的(25 亿以下)成长性偏弱，拉低了板块整体业绩增速，但相关标的相对同市值主板股票的估值溢价并不明显，甚至在很长一段时间内估值低于主板对应标的。

　　第二，创业板/中小板中50-200 亿市值标的估值溢价最为显著，这部分标的有足够的业绩支撑，高估值名至实归。

　　第三，主板中大市值标的业绩增速较快，推动了主板整体基本面表现，但由于相关标的想象空间较为有限，故估值水平不可能太高。

　　规律13：大企业业绩表现优于小企业无论是从A股上市公司总体的层面看，还是从各板块内部来看，我国上市公司市值规模都与基本面成长性呈稳定的正相关关系，大公司业绩增速大概率超过小公司。

　　这意味着在投资领域，强者恒强、赢家通吃的朴素逻辑胜率较大，而投资者对于弯道超车、竞争格局反转等投资假设需进行更多验证。

　　需要指出的是，上述现象与西方经典生命周期理论并不完全一致。在总量的层面，其原因可能包括：

　　(1)我国大企业拥有政策和金融资源方面的优势；

　　(2)我国大部分行业尚处于成长阶段，行业内存在大量兼并重组机会，大企业能够借助外延扩张实现更快的增长；

　　(3)我国相当部分行业的规模经济还未发挥到极致。

　　从产业的层面观察：

　　(1)消费类行业的竞争主要体现为品牌和渠道的竞争，强者恒强的属性较强，行业龙头只要不犯战略错误，领先地位很难被颠覆；

　　(2)TMT 行业存在大量“小而美”的细分市场，收购兼并的机会众多，强者恒强的特性也较为明显；

　　(3)周期性行业中大企业拥有规模效应和成本、技术优势，但小企业业绩弹性更高，故强者恒强属性稍弱一些。

　　规律14:必需消费、TMT 成长的持续期较长我们选定的8个板块中，除地产由于项目结算原因导致业绩滞后于股价，其余板块的基本面表现和估值排序大体一致。

　　其中，必需消费、TMT 不但业绩平均增速较快，且从市值角度看持续的时间也最长。

　　从业绩平均增速的角度看，必需消费、地产、TMT 基本面历史表现靓丽，而上游成长性落后于其他7个板块。

　　以近3年为例，必需消费、地产、TMT业绩增速分别为16%、15%、14%，而上游增速仅为5%。

　　此外，按照业绩增速明显趋缓时对应的市值阈值，主要板块可分为三组：

　　阈值较高的板块：必需消费、可选消费、TMT、中游设备在市值分别达到800、800、400、400 亿后，平均业绩增速才有趋缓的征兆；

　　阈值较低的板块：上游、地产业绩快速增长的阶段大致能持续到50亿市值附近；

　　公用事业、中游材料增长趋缓的市值阈值居中，在200亿左右。

（此文仅供参考）

来源：万隆证券网

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