瑞银证券(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管张化桥2005年曾经撰文说，股民要避免"工厂类股票"陷阱。他说，"6年前，在纽约做路演时，有一名印度籍的基金经理告诉我，他成功的秘诀是永远不买带工厂的股票。我以为他只是走极端而已。可是这6年，他的基金总是表现骄人，吸引了大量新钱流入。"这究竟是怎么回事呢?原因很简单。世界上有千万种工厂，但它们有年一个共同点--它们需要大量资本支出，还要不断做研发，原材料价格莫测，而制成品价格更莫测。

从总体上讲，世界上的工厂的命运都很不乐观。未来几十年，世界的工厂还会继续往中国迁移，因为中国劳动力便宜，土地便宜，环保标准很低，地方政府竞相提高税收优惠。但几乎每一个工厂的生命周期都似乎很短，而且越来越短。在这有限的生命周期里，繁荣期就更短了。当一个工厂倒下时，千万个工厂站了起来。这种前仆后继的悲壮情景，也就意味着中国工业会越来越大，我们的公路和港口会越来越忙，耗电会越来越多。但对于聪明的股民们来说，最好不买带工厂的股票。

六年前，我在纽约做路演时，有一名印度籍的基金经理告诉我，他成功的秘诀是永远不买带工厂的股票。我以为他只是走极端而已。可是这六年，他的基金总是表现骄人，吸引了大量新钱流入。

后来我一查他过去十年的表现，也很出众。最近我又见到他，很高兴地告诉他，我也成了他的信徒。中国的股民可以好好想一想，过去六年，或者五年、三年，或者任何一个时段，只要避开了带工厂的股票，必然可以跑赢大市。这一点我想是没有人有疑问的。

这究竟是怎么回事呢?原因很简单。世界上有千万种工厂，但它们有一个共同点——它们需要大量资本支出，还要不断做研发，原材料价格莫测，而制成品价格更莫测。每天都遇到新的竞争者，因为没有进入障碍;收款难头疼，质量控制也头疼。今天消费者想吃面条，明天改吃煎饼，那么面条厂厂商的投资就白费了。

世界上的工厂有两种，一种是自有品牌，另一种是贴牌生产。其实，从总体上讲，他们的命运都很不乐观。虽然历史的长河会永远流淌，人类永远会需要家用电器，或者服装，或者玩具，或者食品饮料，或者汽车，或者通信设备;可是股民买股票，要考虑的则是毛利率、产品的生命周期及股本回报率的问题。近十年，全球制造业名牌公司倒闭或者盈利大减、市值大减的例子不胜枚举。大家想想美国赫赫有名的三大汽车公司的处境，再想想家电类、通信设备类或者服装类巨头们今天的处境吧。

品牌很重要，但十分脆弱。可以说最实在的是利润，特别是现金流，而且是源源不断的现金流。相比较下，品牌既不一定经得起别人的竞争，也经不起自己的折腾和胡来。中国也有很多“知名品牌”，他们的命运能经得起别人的冲击和自己的胡来吗?经得起大股东或者市政府的折腾吗?品牌的建设需要经验，更需要一个长期的态度。公有制与品牌建设是有根本性矛盾的。未来几十年，世界的工厂还会继续往中国迁移，因为中国劳动力便宜，土地便宜，环保标准很低，地方政府竞相提高税收优惠。

很难讲世界工厂的大迁移对中国人民有多少好处，可这是“世界经济大合作”不可阻挡的潮流。当A工厂发明了一个做特种面条的诀窍时，30个工厂马上可以隔一个星期便隆重推出类似产品。我们自以为聪明和能走捷径，但长期来讲是害自己的，因为对知识产权保护得不好，就没人有动力去花时间和钱做研发。中国需要一个制度，让发明了新东西的人把钱赚够。

在股市投资，有一个十分重要的诀窍，很少有人真正明白要少看市盈率，多看市净率，多看企业背后的实际资产——最好这些资产能够变现。虽然每个人都看市盈率、市净率、未来现金流贴现值，但大家不太花时间去想他们的内涵。其实所有估值方法都是相通的，说来说去是一个东西。与其说我们这些人是股票分析员，倒不如说我们是企业分析员。我们要分析的，是一个行业能否站得住、周期如何、某个企业在行业中具体的位置以及公司治理。至于那些财务数据，我认为则比较次要。

美国股市有一个坏习惯，分析员要对每个季度的盈利做预测，企业也几乎都提供季度盈利的指引，股价也随季度业绩好坏而波动。可是，任何企业的业务都是有季节性，或不均匀性的，为什么那么多企业的季度业绩都“平稳向上”呢?难道这些企业管理层的驾驭能力真的是如此高超吗?在投资股票时，看企业的盈利当然很重要，但是盈利容易有水分。

比如，税务优惠资产出售处置的盈利或者折旧率的变化，以及费用摊销方法、存货的处理，都可能会扭曲盈利。而且，即使这些因素都不存在，也有可能这半年盈利不代表真实状态或长期可持续的状态。要想市盈率有意义，企业每年的盈利必须非常稳健。而在现实生活中，这样的公司实在是凤毛麟角的。

最后再回到我们的工业行业。几乎每一个工厂的生命周期都似乎很短，而且越来越短。在这有限的生命周期里，繁荣期就更短了。当一个工厂倒下时，千万个工厂站了起来。这种前仆后继的悲壮情景，也就意味着中国工业会越来越大，我们的公路和港口会越来越忙，耗电会越来越多。可是聪明的股民们，最好不买带工厂的股票。

三种企业三种命：

股市中人多显浮躁，在潮涨潮落之中往往容易忽略大趋势。近来，我把自己研究过的公司进行分类，似乎对把握趋势有所帮助，祈与读者诸君探讨。在我看来，中外大多数企业可归纳为三类：一类是“自然垄断型”，或称“基础设施型”;一类是“昙花一现型”;还有一类是“疲于奔命型。这三类不同的企业各自有其不同的命运，股民只有认清了公司的性质，才能在股市上保证少亏钱。

第一类公司又可名之为“自然垄断型”。自然垄断在经济学上的严格定义，是说独家垄断经营的总成本小于多家分散经营的成本之和，其特征是规模经济非常明显，且前期必须投入大量不能收回的“沉淀成本”，常见于公共基础设施产业。当然，我们在这里所指的自然垄断型企业，也包括很多严格意义上不是自然垄断的公司。因此，除了大家通常所提及的收费公路、港口、桥梁、机场、有线电视、供水、供气和电信等行业的企业，自然垄断型企业还包括像微软、英特尔这样的公司，以及真正意义上的生物化学和医药公司——当然，这种公司在中国不多。

有少数工业及消费品企业在开工初期以及刚刚进行了技术改造、收购、扩大产量之后的一两年内，也会类似于自然垄断型企业。这类公司有一些共同特点——耗资巨大，前期风险很大，建设期有诸多不稳定因素，利润为负或者很低，现金流更是负数。可是，一旦他们的工程竣工，资本投入停止，风险就大大下降。这类股票往往市盈率很高，但股票市值除以现金流并不高，因此看起来很贵，其实不贵。

加之由于其垄断地位，这类企业的定价能力比其他工商企业强，对管理层的管理水平要求也更低，而且不需要太多的研发支出。因此在我看来，自然垄断型企业永远是最佳的投资目标。第二类是昙花一现型的企业。这类公司一般都有一个美丽的故事：新技术的发展、新矿藏的发现、名人参股、环保概念、珠江三角洲概念、西部开发概念、奥林匹克概念……诸如此类，不一而足。可是，股民进去容易，出来且难，一套便是几年;进入时交易量活跃，一阵风吹过，交易量便停了下来。

昙花一现型企业还包括一些工业和科技企业。它们只要某一个产品大卖，股价就会飞涨，但一旦竞争者加入，价格立马下跌。此外，新的发明、新的监管规则以及消费者的新口味，也可能使本来正常的企业变成昙花一现型。最后一类使疲于奔命型的企业。“疲于奔命”这个词有些残酷，但事实就是如此。大多数工业企业，包括消费品制造企业，均属此类。

这类企业需要大量资本支出，面对的且是变幻莫测的原材料和产成品市场;收款难令人头疼，质量控制更令人头疼;因为没有进入障碍，每天都遇到新的竞争者，因此必须进行没完没了的研发和设备更新。他们有了第二代产品，就要担心第三代产品，然后是第四代、第五代;今年赚了2亿元利润，必须投资3亿元进行研发和设备更新，明年在赚5亿元，又必须再投6亿元。

这类公司的现金流状况一般很差。经常发生的情况是，一些做了多年股东的人回头一看，公司越做越大，股东且什么也没得到，而新股发行已经进行了很多次，直至现金流越摊越薄。哪怕是具有“知名品牌”的此类企业，日子也同样不好过。品牌虽然很重要，但却十分脆弱，全球范围内众多品牌公司的倒闭既是明证。何况再中国现今的制度环境下，纯粹的品牌建设几乎难以生存。

说到底，对企业而言最实在的是利润，特别是现金流，而且是源源不断的现金流。疲于奔命型企业缺的就是这个。因此，在2006年的宏观经济将继续缓慢下行，通货紧缩端倪初现，利率已不可能再加——我个人认为，昙花一现型公司的股票无疑风险较高。购买现金流强劲的股票，以及能削减成本的股票，包括零售股、地主股(不是地产股)、自然垄断及自然资源股。

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