核心结论：①今年市场波幅收窄源于投资者结构变化。05年来上证综指月振幅均值12.7%，今年2月来仅8.1%。相比去年底，机构投资者持股占比升2.4个百分点至25%，散户降2.7个百分点至48%。②6月底来的行情源于国内外政策偏暖，边际上挑战正变多，行情从大胆向前到小心驾驶，跟踪政策动向。③稳字当先，业绩为王、适当参与主题，如家电、食品、消费电子、上海国改、PPP、云计算。

　　稳字当先

　　上周上证综指微涨0.38%，创业板指涨1.48%，深成指涨1.15%。9日周五上证综指下跌，结束五连阳，投资者们调侃：指数五连阳才涨了1%，下跌0.55%算暴跌了。9日美联储官员偏鹰派言论引发美股大跌，投资者都关心A股会否受到牵连。鉴于未来的国内外政策环境更复杂，我们判断行情从大胆向前路段演变到小心驾驶路段，建议操作上稳字当先。

　　1.今年市场新特征：波幅收窄和政策摇摆

　　今年市场波幅收窄，源于投资者结构变化。为衡量市场波动率，我们将根据指数最高点/最低点-1计算振幅。05年至今上证综指每月振幅均值为12.7%，而今年2月以来月度振幅均值8.1%，周振幅历史均值为5.2%，2月至今均值为3.8%，最近两周下滑至1.3%和1.7%，过去四周上证综指在3100点附近窄幅震荡，最高3140点，最低3042点。今年来市场波幅收窄，与投资者结构变化有关，机构投资者占比上升，使得市场波动率下降，相比散户他们的换手率更低。《A股见底了吗？-20160128》、《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》、《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》等报告我们就分析指出，1月底之后市场步入存量博弈的震荡市。虽然整体上是存量资金的特征，但结构上发生变化，《扒一扒各类投资者的筹码——中报深度挖掘-20160909》中我们分析指出，16年中相比15年底，机构投资者(基金、保险、社保、私募、券商、R/qfii)持股占比升2.4个百分点至25%，散户降2.7个百分点至48%。

　　政策环境变化引起市场上下起伏。1月底以来，我们一直强调中期市场进入震荡市阶段，短期观点有几次调整，1月底2638点时《A股见底了吗？》乐观，4月17日3100点附近《什么时候卖？》转向谨慎，6月底《天平倾向多方》再次明确看多。短期观点变化的核心逻辑就是评判经济与政策的动态变化，今年宏观调控是“区间调控、定性调控、相机调控”，因此经济不好时政策松、股市涨，经济好时政策紧、股市跌。1月底-4月中市场涨源于经济差时政策松，4月中-5月底市场跌源于经济好后政策收。6月底乐观，就是鉴于当前国内外形势，判断政策将再次走向阶段性偏松，且改革仍在推进中。6月24日英国脱欧公投后，美股创历史新高，英国股指逼近历史新高，上证综指从2800点涨至3140点，核心驱动力就是国内外政策环境阶段性偏暖。

　　2.短期行情新阶段：大胆向前到小心驾驶

　　国内外政策偏暖的格局，将面临挑战。近期报告我们一直强调6月底以来的行情源于国内外政策环境偏暖，密切跟踪政策动向。9月9日偏鸽派的波士顿联储主席罗森格伦意外发布偏鹰派言论，道指、标普500、纳指分别大跌2.1%、2.5%、2.5%，为英国脱欧公投后最大单日跌幅。目前利率期货市场隐含的美联储9月21日加息概率是24%，美股9日的大跌说明资本市场对9月加息的预期较低。美联储9月21日最终是否加息仍需跟踪，从目前市场预期来看，不加息符合预期，加息超预期(负面)。此外，国内的政策环境挑战也会变多，今年来国内宏观政策一直在稳增长、调结构间摇摆，增长数据低时政策略松，物价数据高时政策略紧。最近房价上涨再次成为舆论焦点，虽然8月CPI同比降至1.3%，但9月跳升压力大，除了基期因素外，新涨价因素也明显，以农产品（000061）批发价格为例，8月同比-4.3%、环比2.5%，9月来分别为-0.6%、4.0%，6月底以来政策偏暖的环境背景边际上略变化。此外，我们可以根据债券市场跟踪政策预期，今年以来股市和债市联动性更强，债市领先股市，而非跷跷板，说明对股债而言，流动性和政策环境是更主要的影响变量，而非基本面。中证全债指数最近略有下跌后走平，说明边际上政策宽松预期进入瓶颈期。

　　大胆向前到小心驾驶。6月24日英国脱欧后公投以来的两个多月，海内外政策环境偏暖，是市场最好的蜜月期，操作上大胆向前就行了。目前分析国内外政策背景，进一步宽松的迹象不明朗，边际上走平甚至略微偏紧的可能性仍存在、促发因素还未出现，因此定向而言，短期行情从大胆向前进入小心驾驶阶段。也无需担忧大跌，回顾15年6月来的4次下跌可见，跌的深都源于前期涨的高，且有明确的自上而下利空出现，15年6月15日、8月中、16年初、16年4月中市场下跌之前，上证综指最大涨幅(之后最大跌幅)分别为70%(-35%)、24%(-32%)、29%(-28%)、17%(-10%)，创业板指分别为137%(-41%)、29%(-38%)、64%(-34%)、27%(-15%)，个股中位数分别为142%(-55%)、51%(-40%)、82%(-40%)、39%(-20%)。看看这次，6月底以来，上证综指最大涨幅仅10.2%，创业板指仅9.2%，在没有宏观背景恶化的利空出现前，也不用太担忧短期大跌。

　　3.应对策略：稳字当先

　　一步一脚印，短期稳字当先。我们中期观点一直没变：5178点到2638点，单边下跌已结束，1月底开始已经步入震荡市，通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-13年，预计延续到17年中或十九大。2-3个月的短期观点有几次调整，1月底2638点时《A股见底了吗？》乐观，4月17日3100点附近《什么时候卖？》转向谨慎， 6月底《天平倾向多方》再次明确看多。目前判断6月24日以来的行情主逻辑还没逆转，不过边际上挑战正变多，行情从大胆向前路段演变到小心驾驶路段，因此操作上，稳字当先，继续密切跟踪政策面动向。

　　业绩为王，适当参与主题。《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》中我们就分析指出，股价长期上涨主要靠盈利驱动，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，震荡市里估值继续下移、盈利支撑股价。《为何这些个股能创615来新高？-20160830》统计了15年615以来创新高个股特征，其中业绩是主要驱动，创新高股16年H1归母净利增速(整体法)为35%，远高于A股的-4.6%，创新高股的年化ROE(整体法)为14%，高于A股的9.4%。市场中期仍是震荡格局，业绩仍为选股的重要依据。根据历史上中报利润占比推算全年净利润同比，中报和全年净利润同比均在15%以上或附近、PEG小于1.2的行业，如家电、食品，此外消费电子净利同比40%，目前静态PE大约40倍，tmt中估值盈利匹配度相对较好。主题方面可继续关注国改、PPP、云计算。国企改革已经在加速落地中，继续看好领头的上海国改，稳增长大背景PPP不断推进。云计算方面，IaaS层国产化运营已成定局，国内外企业都在纷纷向云服务领域转型，云计算三巨头谷歌、亚马逊、微软股价创新高，2017 财年第一季度阿里云营收增速同比156%。

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