2016年9月9日，全球风险资产遭遇“黑色星期五”，纳斯达克大跌2.5%，为3个月最大单日跌幅，布伦特原油大跌4.2%，为2个月最大单日跌幅。风险指标代表VIX指数上升40%至17.5，为英国脱欧公投以来最高值。

　　全球风险资产一片恐慌，投资者应该怎么办呢？估计大家的第一反应是：买黄金避险！但我们看看黄金的走势：9月9日COMEX黄金大跌0.7%，COMEX白银大跌2.8%，为一个月以来最大跌幅。

　　避险资产没有避险作用，小伙伴们都惊呆了！事实上，2008年以来，黄金早已不再是所谓“避险资产”，相反，黄金与原油等风险资产走势高度趋同。黄金与原油相似，最主要的影响因素只有两个：一是对全球特别是美联储的货币宽松预期，二是美元指数。

　　需要提及的是，2016年以来黄金的大幅上涨与上半年热炒的“滞胀”风马牛不相及，在我们关于黄金的上一篇专题文章《“黄金大坑”之一：“滞胀保值”不靠谱，请远离“黄金大坑”！》(邓海清，陈曦)中已经详细论述。

　　此次风险和避险资产共同调整，与市场对全球央行预期变化有关。全球央行收紧的险是黄金等“避险资产”无法规避的。另外需要注意的是，9月加不加息没那么重要，关键看12月以及更长时间。换句话说，即使美联储9月不加息，“黄金是坑”的结论仍然不会变。

　　黄金还是“避险资产”吗？

　　黄金自古以来就是全球通用的避险资产，俗话说得好：“盛世藏古董，乱世买黄金”。黄金之所以能够充当避险资产、经久不衰，主要因为黄金能横跨国家、纵跨朝代，是不折不扣的硬通货。其他资产无论是古董，还是货币，只要换一个国家、换一个朝代，可能由于偏好的变化、法币的变化，导致一文不值。

　　到了现代，黄金延续了其避险属性。除伊拉克战争之外，绝大多数战争时期黄金价格均出现了上涨。98年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机前期和后期、2011年欧债危机等时期，黄金价格也出现了明显上涨。

　　根据前面的描述，黄金确实有避险属性，但避险情绪是黄金的根本决定因素吗？最简单的反例是，避险情绪的代表指标VIX指数与黄金价格的相关性几乎为零。也就是说，除了几次重大的风险事件特例之外，黄金价格与避险情绪并无什么关联。

　　更有意思的是，2008年以来，黄金与原油的走势高度趋同。2009-2011年，黄金与原油一同上涨；2012-2015年，黄金与原油异同下跌；2016年以来，黄金与原油一同上涨。

　　黄金作为“避险资产”的代表，为何会与“风险资产”的代表原油走势趋同呢？答案是，两者趋势的决定因素是相同的，都取决于货币宽松程度和美元指数。其中，货币宽松程度与长期实际利率基本等价，即货币宽松程度越高，长期实际利率越低。

　　2009-2011年，全球央行大放水，货币宽松导致黄金和原油均大涨；2012-2015年，美联储与欧央行货币政策分化，美联储开始退出QE、加息，而欧央行走入负利率，美元指数走强，导致以美元计价的黄金和原油大跌；2016年以来，美联储加息强硬态度调整，美联储货币宽松预期增强，导致美元指数走弱，长期利率和美元指数共同导致黄金和原油上涨。

　　再回到前面的风险事件，全球央行的惯例是，一旦出现风险，应对措施都是放水，因此，对于风险事件，除“避险→黄金涨”这一简单逻辑外，还存在一个更重要的逻辑：“避险→货币宽松→黄金涨”。

　　换句话说，黄金能避的险是什么？对于全球央行货币宽松的险，黄金确实能避；但是对于全球央行紧缩的险，黄金避不了。

　　对于此次全球风险资产大跌，正是由于全球央行货币政策拐点预期导致的，市场对全球央行共同放水的预期开始转变为全球央行共同收紧，这种险黄金是避不了的，所谓“避险资产”会与“风险资产”一同下跌。

　　全球央行货币政策拐点？

　　2008年金融危机以来，货币宽松是全球“保增长”的最主要武器。不同渠道统计略有差异，但基本结论相近：2008年至2016年全球央行降息次数超过660次，平均每3个交易日降息1次。

　　除降息频率创有史以来最高之外，货币宽松的方式更是花样百出。量化宽松(QE)早已不再是日本的专利，美国、欧盟、英国等国先后实施了量化宽松；安倍晋三上台之后，量化宽松的创始国日本更是将QE发展成QQE；“负利率”也由经济学的假想情境进入现实，瑞典、瑞士、丹麦、欧元区、日本等国先后实行负利率。

　　全球央行的一致放水，导致了市场对货币宽松的“依赖症”，同时导致了三个严重的后果：1、资产价格上涨或泡沫，2、杠杆率不降反升，3、贫富分化加剧和“反全球化”思潮兴起。

　　资产价格上涨或泡沫：尽管全球经济比金融危机前差远了，但是全球股市已经普遍超过了金融危机之前，债市的全球性拥挤交易就更严重了。

　　杠杆率不降反升：在国内外一致指责中国高杠杆的同时，我们看看美国是什么情况。不要用M2/GDP这种奇怪的存量/流量指标，我们用最简单的资产负债率(负债/资产)来看，美国国家和企业资产负债率均超过金融危机前，美国全部企业的整体资产负债率更是超过100%，意味着美国所有企业整体上看已经破产。

　　贫富分化加剧和“反全球化”思潮兴起：货币宽松导致金融资产价格上升，且金融资产的上升幅度远高于工资增速。从数据上看，美国高收入家庭收入增速高，低收入家庭收入增速低，金融危机之后低收入家庭增速几乎为零。贫富分化的加剧，直接导致全球政治和外交不稳定，这是“反全球化”和“孤立主义”兴起的根本原因。

　　图3 美国国家和企业杠杆率

　　最麻烦的是，货币宽松已经到了尽头，因为负利率是有限的。即使货币宽松用到现在这种程度，全球经济增长仍然疲弱，反而出现了资产价格泡沫和高杠杆率，这为下一次危机埋下了伏笔。

　　2008年危机可以用货币宽松应对，在货币宽松已经到了极限的今天，下一次危机该怎么办？

　　这可能是全球央行不得不面对的问题，全球央行可能需要接受全球经济低增长的现实，减少货币政策宽松力度，为下一次危机预留空间。

　　在G20杭州峰会上，对于货币宽松进行有意弱化，强调财政政策，突出结构性改革，这也是唯一的正确方向。在这种情况下，市场产生全球央行货币政策方向调整的预期也就不奇怪了。

　　美国9月加不加息重要吗？

　　9月9日全球风险大跌，但是看美国利率期货对于美联储加息的预期，9月加息概率仅为24%。经过美联储多位高官鹰派言论之后，市场仍然不认为美国9月会加息，主要因为美国8月的PMI和非农太差了。8月美国制造业和非制造业PMI分别下降3个点和4个点至49.4和51.4，非制造业PMI更是创2年来最低值。非农数据方面，8月非农仅为15万，远低于市场预期。

　　近两年，美国的数据一直是时好时坏，即使8月数据太差导致9月不加息，但这重要吗？我们认为，更需要关注的是12月。如果9-11月数据能够证明美国经济不是差的离谱，那么12月的加息才是最可怕的。

　　根据美国利率期货的数据，目前市场对美联储12月加息至少一次的预期已经达到60%，美国10年期国债收益率已经达到三个月以来最高。即使美联储9月不加息，只要美联储在12月加息，则足以证明美联储的收紧意图，对于全球风险资产和无风险资产的压力都将空前巨大。

　　尽管市场对于美国12月加息的预期在增强，但是若美国12月真的加息，仍然是超市场预期的，包括黄金在内的避险资产和其他风险资产将一同大跌。这是因为，市场对于美联储12月不加息的预期仍然有40%，美联储真的加息将超出这40%的预测，这将极大的影响各类资产价格。

　　正如前面所述，黄金能避的是货币宽松的险，而对于货币紧缩的险黄金将毫无避险作用，如果美联储能够在12月加息验证货币政策拐点，则黄金的大跌难以避免。

　　另一方面，如果美联储在12月加息，对于美元指数也可能会产生影响，美元指数走强也利空黄金。之所以说是可能，是因为美元指数不仅取决于美联储，也取决于欧央行。如果全球央行转向是共识，即在美联储货币政策收紧的同时，欧央行也释放货币政策转向信号，包括减少QE规模、承诺负利率不再下调等等，则美元指数将难以走强。

　　在美、欧央行共同收紧、美元指数横盘的情况下，黄金依然会下跌。这是因为，这种情况下货币政策收紧的不仅仅是美联储，还加上了欧央行，全球的加权利率长期预期会上调，对黄金的利空程度不比美元指数上行小。

　　对于黄金来讲，唯一的机会是：市场暴跌倒逼美联储不敢加息，只要全球央行按兵不动，黄金以及风险资产就将获得共同的胜利。如果由于加息预期，导致资本市场表现太差，甚至传导至房地产和实体经济，进而导致美联储担忧“加息导致危机爆发”，则美联储可能被逼在宽松的道路上越走越远，或者至少长期按兵不动。这与博弈论中的“懦夫博弈”相似，在央行与市场两者博弈中，市场只有逼迫央行成为懦夫，才能避免出现央行紧缩、市场暴跌的局面。

　　全球央行面临的两难困境是全球央行自己造成的。这就像过度溺爱孩子的妈妈，孩子即使提出再不合理的要求，妈妈也必须满足，否则孩子就会大哭大闹。

　　全球资本市场就像那个无理取闹的孩子，既然指望孩子很快长大变成熟是不可能的，那么全球央妈的教育方式是否该变一变了呢？

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