9月份月报我们提出：《资金青黄不接，九月分水岭》，时间节点在9月上旬之后。

　　趋势行情用框架逻辑，高低点位置最好用博弈性思维来应对。经济L型之下，盈利走平；货币-经济剪刀差之下，流动性宽松未变；利率是市场最核心变量，但在目前货币政策中性预期之下，利率水平的波动限制在非常窄的区间。因此，市场指数没有较强的上升或者下降趋势的驱动力，仅靠一致预期很难把指数推升到新的估值中枢。趋势行情用框架逻辑，高低点位置最好用博弈性思维来应对，指数在相对较高的位置，市场份风险偏好维持高位，经济低位震荡，明显的货币政策放松可能在四季度后期，短期资金青黄不接，市场缺乏上升驱动力，目当前场存量资金博弈明显，指数高位博弈，加上海外风险增加，九月份有可能是指数的分水岭，时间节点在9月上旬之后。

　　市场大跌的逻辑：上涨趋势靠框架，框架逻辑已变，顶部区间重博弈，消息偏利空

　　市场监管政策在收严，市场风险偏好在下降，A股港股化迹象明显。在没有趋势性利好之前，A股的风险偏好主要来自于市场交易，但现在监管明显收严。包括驱动创业板2013-2015年大牛市的兼并重组政策，包括跨行业并购的资产限定；包括降低上市公司资产管理杠杆比例；包括银行理财产品的投资权益类的禁令；包括上市公司高送转的频频收到监管部门的问询函；包括保险公司举牌产业资本的资金来源限制，包括举牌到一定比例后的资金来源界定，所有的一切特征都表明监管政策在降低A股的风险偏好，抑制炒作。市场“自下而上做股票”和“自下而上的产业资本举牌逻辑”的可持续性都被监管政策破坏。

　　货币政策宽松延后，引起市场股市上升的利率因素在弱化。7月份财政支出增速单月收敛0%附近也基本符合下半年财政支出节奏，环比继续低于预期的概率较小。市场对类财政政策依然存在期待，诸如PPP、国开债、专项金融债等，尤其是PPP第三批示范清单即将出台，市场仍给予很高的效果预期。此外，市场依旧认为制造业低库存可能预示着经济存在反弹的动力，市场对经济走势判断依旧存在分歧。综上所述，政策消化与落潮与经济增速的趋势性回落，可能要等到三季度末或者四季度中期。在这之前，利率继续趋势性大幅下行的空间不大，类债券蓝筹的上行驱动力减弱，这种政策宽松的预期可能要等到10月份之后。

　　抑制炒作导致市场波动率大幅下降。在去杠杆、抑制市场投机性炒作的背景下，多数的机构投资者开始改变投资价值判断标准，从重视并购重组等自下而上的机会，抛弃题材，重新重视企业的业绩增长。一旦市场多数的投资者以业绩为纲，不再热衷于讲故事、重题材，因为一切以业绩增长为重，估值就变成企业股价上涨的硬约束，企业股价涨幅波段变得很小，市场的波动率下降很快。在没有出现引起市场估值大幅上下波动的驱动力之前，市场指数在狭小的区间波动，赚钱效应较差。

　　海外风险预期上升，是压垮博弈的最后一根稻草。美联储越来越多的鹰派人士开始认为美联储应该开始缓慢加息。核心指标显示美国经济进入加息可操作区间。从美联储判断加息的标准指标来看，核心PCE维持在1.57%左右；其次，尽管每月新增非农就业人数波动较大，但美联储赖以加息的失率已经回到4.9%的位置，连续四个月低于5%，几乎接近美联储根据潜在GDP测算的自然失业率的4.8%。从美联储历次加息来看，一旦失业率进入低于5%的区间，加息的概率就大大提高，1999年加息周期、2005年的加息周期，莫不如是美国国债市场经触底走高，周五美股因为美联储加息预期的重燃，出现大幅调整。

　　期待市场新的上涨因素

　　我们担心市场可能在监管政策收紧与货币政策滞后的背景下，出现阴跌，直到新的做多力量集聚；可以观察的指标三个，一个是估值到相对合理的水平，尤其是中小创业板个股；二是美联储加息尘埃落定；三是货币政策与财政政策再度加码，推升市场风险偏好回升。在这之前，市场可能依旧是存量博弈状态，短期趋势难寻。

　　降低仓位，以低估值蓝筹应对，寻找超跌个股。降低仓位，配置低估值蓝筹；建议大家关注市场表现较差，但业绩较好的错配行业，诸如营销传播、物流、玻璃制造、园区开发、仪器仪表、通信设备、旅游、水务等行业。在下跌的过程中寻找超跌的成长性个股。