江中药业 (600750)

——中成药 OTC 和保健品业务收入下滑

2013 年中报 EPS=0.37 元/股，扣非后下滑 25%低于预期：江中药业公布 2013年半年报，营业收入 12.95 亿元同比下滑 16%，其中制造收入 7.29 亿元同比下滑 21%；净利润 1.14 亿元同比增长 6%，扣非后主业净利润 7995 万元同比下滑 25%；EPS=0.37 元/股（扣非后主业 EPS=0.26 元/股），低于我们此前预期。

 中成药 OTC 产品趋向成熟，GSP 和基药因素导致上半年收入下滑：2013 上半年公司 OTC 业务收入 5.07 亿元，同比下滑 23%；我们预计健胃消食系列收入约 4 亿元，草珊瑚含片收入约 9000 万元，主要产品收入均同比下滑约 20%。江中 OTC 的产品线较为成熟，终端销售趋于稳定。新版 GSP 于 2013 年 6 月 1日起实施，部分中小经销商的销售积极性有所下降；新版基药目录推出后，医药流通行业把更多的精力和目光集中在基药品种之上。多方面因素导致 2013上半年销售增长低于预期。我们预计新版 GSP 实施会促使医药流通行业集中度提高，大型医药流通企业积极性提升有利于 OTC 业务收入恢复增长。

 保健品业务收入下滑，参灵草销售稳定：2013 上半年公司保健食品业务收入2.22 亿元，同比下滑 16%。我们预计初元系列产品收入约 1 亿元，同比下滑约20%；参灵草收入约 8000 万元，同比保持稳定。我们预计进入下半年销售旺季后，参灵草全年收入仍有望实现 20%增长。

 太子参价格下跌有望提升毛利率水平，公司仍将坚持市场营销投入：2013 年原材料太子参价格下跌趋势明确，6 月产新后价格显著下降；随着公司采购、库存、结转成本的逐步下降，下半年毛利率仍将进一步提升。在 OTC 和保健品业务调整时期中，公司仍将继续加大市场营销投入，为下半年和明年的恢复性增长奠定基础。

 小幅下调盈利预测，维持增持评级：考虑到主营收入放缓、营销投入加大的影响，我们下调 2013-2015 年盈利预测至 EPS=0.92/0.99/1.14 元（原为0.97/1.04/1.26 元），同比增长 27%、7%、16%（扣非后增长 14%、21%、16%），对应预测市盈率 20 倍、19 倍、16 倍。我们认为当前股价安全边际较高，已经

反映了 OTC 和保健品增长低于预期的不利影响，继续维持“增持”评级。

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