上周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速34.8%，同比增速继续回落；2、国内工业品价格除煤炭外普遍下跌，海外大宗品普遍上涨；3、两融余额较上周上升1.2%至8769亿元，大小非本周净减持72.6亿元，已连续14周净减持；4、6月宏观数据发布，基本维持平稳。

　　对于市场趋势，上周大家的普遍感受是“赚指数不赚钱”，因为热点轮动过快；但另一方面，似乎又找不到让行情马上就结束的利空因素,因此大家也不会因为“不好赚钱”就彻底离场。

　　就目前的市场特征和投资者心态，我们的看法是：

　　1、要摆脱热点快速轮动的局面，就需要把“投资热点”转换成“投资主线”。如果按照以往的经验，如果市场要有一波比较大幅的上涨，往往都是通过一条不断强化的投资主线来带动，且这条投资主线的受益行业要有比较大的市值规模来承载足够多的资金。

　　目前来看，市场上看起来比较有潜力、且比较有资金承载能力的主线有四条——分别是供给侧改革主线(对应煤炭、钢铁股)、国企改革主线(对应央企、军工股)、流动性放松主线(对应券商、有色股)、创新主线(对应计算机、电子股)，而今年以来表现比较持续的黄金、白酒股由于市值承受能力有限，因此无法形成能够带动市场整体上涨的主线。而从过去两个月的市场特征来看，这四条“潜力主线”对应的行业其实也都涨过，但总让投资者感觉“缺一口气”持续下去，反而都沦为了“热点轮动”中的一个个“热点”，而不能称之为“主线”。

　　2、“热点”转换成“主线”能否成功，有赖于是否能找到一个短期难以证伪的中长期大逻辑，而目前的四条“潜力主线”似乎都还没有足够的信号来支撑一个中长期的大逻辑。我们在前期的报告中多次提到，A股市场的特征是“看长做短”，因此要让一条“投资主线”得以持续，就需要有一个短期难以证伪的中长期大逻辑来支撑。

　　而在上文提到的四条“潜力主线”，近期或多或少都出现了一些积极信号，比如供给侧改革方面，煤炭企业正在严格执行276天限产；国企改革方面，上周国资委宣布全面铺开央企改革试点工作；流动性方面，近期长端利率有所下降。但是从另一方面来看，这些“潜力主线”其实都是“老故事”了，市场难免有所“审美疲劳”，而目前出现的“积极信号”其实都还不足以支撑起一个真正让人兴奋的中长期大逻辑——

　　比如在供给侧改革方面，能让市场兴奋的是看到“壮士断腕”般的去产能。但目前的措施主要还是限产，而没有让大家看到过剩产能在彻底的退出(企业还在、工人还在，只是生产效率降低)；

　　又如在国企改革层面，能让市场兴奋的是看到在国企所有权和激励机制方面有积极变化。但目前只是把中粮系、国投系的试点全面铺开，而从此前的试点工作来看，并没有触及这些敏感领域(从中粮系、国投系相关上市公司在过去一年的股价表现也可以看出，市场并没有因此而兴奋)；

　　还有在流动性放松层面，能让市场兴奋的是看到货币政策再次出现总量宽松(比如降准或降息)。但在英国“脱欧”之后，全球央行都表现得比较克制，且在“脱虚向实”的政策引导下，中国央行在总量宽松层面更是比较慎重(再次总量宽松容易造成“脱实向虚”，未来的政策方向更可能是财政发力，而不是货币发力)；

　　而在创新层面，能让市场兴奋的是看到监管层放弃对传统行业的输血，大力推进向新兴产业的转型。但其实今年在“稳增长”的底线思维下，对传统行业也需要“维稳”，进而抢走了一些新兴产业的资源(大众创业、万众创新的提法已经逐渐淡出)。

　　PS：对于供给侧改革和国企改革，我们下周还将组织赴山西、北京的实地调研，对这些“潜力主线”进行进一步的验证，欢迎投资者密切关注！

　　3、资金层面的困局也在阻碍“热点”向“主线”的转换——“钱多”但是资金的风险偏好是割裂的，高风险偏好资金在场内的“快进快出”，反而加剧了低风险偏好资金在场外的观望情绪。目前投资者普遍觉得市场跌不下去的一个重要理由就是“钱多”，所以股市“不差钱”。

　　但根据我们前期的路演反馈，本次推动市场反弹的资金，很多来自于5月为等待“最后一跌”而减仓的投资机构，由于等不到“最后一跌”因此反手加仓做多。这些资金其实是场内的存量资金，而在场外的资金并未真正进场——从场内资金来看，我们了解到私募机构的仓位普遍从两、三成加到了四、五成(由于今年普遍没有“安全垫”，这其实已经是很高的仓位水平)、公募机构目前普遍都维持着80%到85%的中性偏高仓位；而从场外资金来看，大部分保险机构的权益资产占总资产比重却只有8~9%左右，很多银行委外业务的权益类投资也只占到总资金规模的两成左右，这都是很低的水平。

　　目前场内存量资金的行为模式普遍是“快进快出”和“追逐热点”，通过“赚快钱”的形式来逐渐填平年初以来的浮亏，因此市场出现热点快速轮动的现象和这类资金的行为也有一定关系。

　　但是对场外的保险资金以及银行委外资金来说，他们都属于低风险偏好的资金，注重稳定的中长线收益，而这种热点快速轮动的市场特征显然不符合他们的投资诉求，因此目前仍然选择在场外观望。这样就形成了一个尴尬的资金局面——虽然从总量上来看，能够投资于股市的资金确实很多，但是场内高风险偏好资金所主导的“热点快速轮动”，却反而使场外的低风险偏好资金迟迟不愿意进场，这便阻碍了一些中长期投资主线获得持续的资金流入。

　　4、展望未来，如果还是等不到一个中长期大逻辑来支撑起一条“投资主线”，那么热点快速轮动的局面将形成对场内存量资金的消耗，一个没有“投资主线”的市场反弹也许不需要“看得见的利空”也会结束。在上文我们提到，目前的市场虽然不好赚钱，但是场内资金都觉得未来2、3个月又看不到什么利空，所以都不愿意离场。

　　但是回顾一下今年的市场特征，一个很有意思的现象是——如果是大家提前都看得到的利空，最后都不是利空(比如6月份的大小非减持高峰、加入MSCI失败、英国脱欧等大家曾经担心的利空事件，都没让市场跌下去)；而今年以来市场的几次下跌，都是大家事前都没有看到的因素，或者事后再找出来的牵强原因(比如1月份的市场暴跌，事后大家都解释说是汇率贬值或者熔断影响，但其实事前大家都觉得1月没有利空而在期待“春季躁动”；又如4月中旬到5月上旬的市场下跌，事后大家都解释说是“政治环境”发生负面变化，但其实事前大家也都没看到任何提前的预警因素)。

　　我们认为之所以会造成这种现象，在于目前市场还是一个存量资金博弈的环境。在这样的环境下，那些“看得到的利空”往往会使存量资金提前反应，等到利空真的发生之后，反而已被市场提前消化；而当存量资金都因为“看不到利空”而把仓位加满之后，如果没有增量资金的后续入场，市场自然也就失去了进一步上行的动力甚至出现反向下跌，届时大家往往就会找出一些牵强的理由来解释这种下跌。而根据我们上文的分析，目前市场似乎又进入了存量资金仓位较高的阶段，且快速的热点轮动又在阻碍场外增量资金的入场，因此我们认为一个没有“投资主线”的市场反弹是不持久的，未来也许又会出现一个所有人都没有想到的方式来结束本次反弹。