今年上半年，大类资产中表现最好的是商品。最新数据显示，与今年年初相比，绝大多数商品上涨20%以上。如果按照4月的高点与年初相比，则普遍上涨30%—60%。债券的表现同样不俗。主要发达国家的债券收益率持续走低。日本、德国、瑞士的十年期国债收益率都已进入负值区间。从年初至今，全球债券基金累计净资金流入894.91亿美元。

债券和大宗商品这一天然矛盾体共同上涨，从理论上看并不具有可持续性，未来会以债券价格的下跌还是大宗商品的下跌来结束这一现象呢？回顾今年三四月份，大宗商品一轮波澜壮阔的涨势最终以快速下跌收尾，泡沫化可见一斑。进入6月以来，一些大宗商品的库存仍然处在低位，资金开始在淡季提前炒作“金九银十”的旺季预期，再配合货币宽松预期，再次出现了一波可观的上涨行情。但由于现货端反应较为平淡，大多数品种期货升水现货。如果说上半年的行情主要是供给端出现问题，那6月以来这波行情则是对需求端的炒作。如果在六七月库存累增，而不是继续下降，那么对需求端的炒作将不攻自破，大宗商品的反弹也将告一段落。而如果库存是下降，那么在9、10月旺季来临，现货端开始主动涨价，期货端才会继续拉涨。

从货币政策方面分析，美联储年内加息一次的概率仍然较大。欧洲市场，自英国公投脱欧以来，在1.1万亿美元的彭博德国国债债券指数中，已经有70%的德国债券收益率低于欧洲央行-0.4%的存款利率，这也意味着约有8014亿美元的德国债券不再适用于欧洲央行的QE计划。今年3月，欧洲央行宣布，从4月起将债券购买规模扩大200亿欧元，至800亿欧元。这一购债规模暂定持续至明年3月。未来数月，欧洲央行甚至可能面临无债可买的境地，但是逐步缩减则会导致债券收益率上升，从而削弱一些欧元区国家的财政偿付能力。

日本财政政策和货币政策已经用到极致，但目前也没有更好的选择，仍有可能继续其货币宽松政策。但是考虑到日本央行已经是负利率，日本银行的息差进一步缩窄，继续降息会对银行业不利，所以更可能通过购买国债等手段来实施宽松政策。日本可能也会面临跟欧洲一样无债可买的困境。

从国内情况来看，我们认为如果继续放松货币政策，更有可能是在四季度，而不是在三季度。一方面，二季度的宏观经济数据较为稳定，政府没有降息降准压力；另一方面，四季度随着房地产市场降温以及供给侧改革提速，经济可能再次面临下行风险，这将考验政府对经济下滑的容忍度。如果容忍度很高的话，那么四季度放松货币政策的可能性也不大。

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