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分析CFTC持仓研判未来市场走势

   一、期货&期权持仓报告

   1.非商业头寸净持仓

   非商业头寸是来自资金管理机构的持仓，主要是通过其精准的市场分析能力和先知先觉的市场感知力，来追逐市场风险利润。因此非商业头寸成为市场趋势的追逐者和推动者，其持仓情况也受到投资者的重点关注。

   市场分析人士用的最多的是非商业头寸净多头，一般通过跟踪净持仓的变化趋势来得出近期期价的可能变动方向和风险情况。但通过分析基金净多头变化，也有明显的缺点，主要是无法揭示当净多头趋势出来时，其底部或顶部风险。即使是利用历史数据对比法，也会因为未来基金规模的扩大而造成对比失真，缺乏比较有效的参考性；并且由于持仓报告公布的滞后性，给投资者在判定未来走势时带来较大难度。

   2.总持仓与非商业头寸总持仓

   总持仓（Open Interest）是指可报告头寸和非报告头寸中多头或空头合计值。引入该指标主要是度量市场上的投资热情和投资信心，也可以看作是人气指标。公布的报告中非商业头寸含3个度量值，分别是多头、空头和套利。套利由于其无风险性或风险较小，在计算非商业头寸总持仓时将其剔除，因此笔者是通过计算多头和空头累加和来得出非商业头寸总持仓。该指标主要是度量基金的投资规模，用以反映基金投资的投资信心和乐观情绪。

   总持仓体现的是资金的入场规模，短期具有连续性，从资金入场到离场耗费时间较长，因此总持仓和基金总持仓水平对期价进行中期趋势的研判具有重要参考作用。从统计数据中可以看出来，目前美豆、豆油均恢复至2008年7月份水平，美豆粕也接近正常水平。而从美豆基金总持仓来看，目前已恢复至正常水平。在图例中基金入场规模大幅增长的同时，观察美豆期指仅仅完成了双底的振荡，因此从总持仓水平判断，中期美豆将会是利多行情。

3.基金持仓结构分析

   由于基金是期货价格的主要推动力量，因此在前面分析过基金净多头和总持仓绝对量指标后，再引入基金持仓结构这一相对分析方法就更具现实意义。基金作为资金管理机构和专业的投资者，在其精准的分析市场同时，较强的风险控制能力也是其特色之一。一般来说，为了规避其研判不足及潜存的市场风险，基金持仓结构都有其一定波动区间。因此，可通过跟踪和观察其动态持仓结构来判定未来期价是否存在潜在风险。笔者用基金多头和基金空头的比值来计算其持仓结构，表观意义是每1手空单对应多少手多单。该指标分析的好处是，由于采用比值分析，数据同其绝对规模无关联，因此在提供分析决策时更有参考意义。

   从图中可以看出，基金持仓结构扩张阶段正是期价上升阶段，在其持仓结构调整阶段通常也伴随着期价的波动和调整。每次基金持仓结构进入到峰值后，都会出现回调，一方面体现的是基金为了平抑持仓结构性风险所作的主动性调整；另一方面也是基金进行短期性的获利了结。从图中可以看出，目前美豆基金持仓结构调整性风险加大。但需要注意的是，基金持仓结构性调整并不一定代表期价将会有大幅波动，还要联系期价所在位置和基金总持仓水平。因为调整持仓结构的途径主要是降低多头头寸和增加空头头寸两种方式，在期价较高且其持仓水平较高时，基金减少多头部位的可能性大大增加；反之，当期价较低且持仓水平较低时，基金可以通过增加空头部位，增加总持仓水平的方式来改善持仓结构。因此在实际应用时要灵活掌握，结合其他分析数据来区别对待。

   4.商业头寸

   商业头寸虽然占市场总持仓比重较高，但其影响力要远远低于非商业头寸。主要是由于该部分头寸是相关产业上、下游及贸易商持仓，交易者避险特征明显。商业头寸交易者主要通过套期保值来锁定其在现货市场上获取的利润，因此在期货市场上往往表现为逆市而为现象。

   二、指数基金持仓

   CFTC的补充报告，主要是在可报告头寸中增加指数基金持仓，其头寸计算是从非商业头寸和商业头寸中抽取部分交易者来计算其持仓。指数基金被很多交易者作为规避通货膨胀风险的有效工具，也就是说，指数基金只关心未来的宏观经济是否有通货膨胀危险，当通胀预期加剧时，他们会大量买入商品期货；反之，当通胀预期减弱时，他们就离场。重要的是，当指数基金进入期货市场时，只是单向做多，从不做空。

   因此在CFTC持仓补充报告中，我们可以对指数基金的动向做一些跟踪和统计，由于指数基金关注点是宏观经济方面，通过其持仓变化可以辅助我们对未来中期趋势做一些研判。由于从非商业头寸中剔除了指数基金成分，因此用补充报告中的数据，来分析和比对常规报告中的研究结论，将会对判断的准确性提供有益帮助。下图是剔除指数基金因素影响的非商业头寸（基金）持仓结构图，对比前面的结构图可以发现，未剔除指数基金因素的基金持仓比值基本已达到5年来的峰值，而下图中比值相对来说水平要低于前期峰值，但总体来说后期的结构性调整压力已经开始显现。

   综上所述，对CFTC持仓数据分析时，重点是对基金持仓进行分析，即将基金净持仓变动、总持仓规模及基金持仓结构结合在一起，通过绝对量水平、历史参照及比率分析方法，对未来期价做出分析和判断。当然，对CFTC的持仓分析只是对期货未来价格变动分析方法中的一种，由于CFTC持仓数据体现的是市场对当时信息的反应及对未来的一种预期，因此对此类信息的分析难免与未来真实情况产生差异，所以在用持仓分析预测未来走势时，还是有其局限性的。

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