作者海通证券荀玉根 郑英亮

　　核心结论：①16年解禁市值/流通市值和解禁市值/成交金额处近5年低位，下半年解禁节奏放缓，三季度将迎全年解禁低潮。其中，全年定增解禁市值占比过半，下半年定增解禁规模略超上半年。②预计下半年解禁限售股减持额为428亿元，产业资本整体净减持额为773亿元，上半年实际净减持为502亿，下半年减持节奏略加快。③下半年产业资本整体净减持额仅占资金流出额的10.7%，产业资本减持对市场冲击较小。

　　减持对市场影响有限，三季度迎来低潮

　　6月解禁市值创上半年新高，近期产业资本减持有所加速，下半年减持潜力更大的定增限售股迎来解禁高潮，那么类似15年上半年的大规模减持潮是否即将重演？我们认为震荡市格局下产业资本减持步伐或将放缓，市场资金面并不会受到较大冲击。

　　1.下半年解禁节奏放缓，但定增解禁规模略多于上半年

　　全年相对解禁规模不大，下半年解禁节奏放缓。从绝对规模看，16年全年解禁市值规模约为2.2万亿元，较去年下降32.4%，与05年至15年年均解禁市值规模基本持平。从解禁市值/流通市值和解禁市值/成交额角度看，05年至15年两大比值均值分别为16.0%和4.8%，前者在08年最高达42.5%，后者在10年最高达到9.7%，近三年来两大比值都有所下降，若将今年前6个月的成交金额年化，可推算16年两大比值分别仅为6.3%和1.9%，相对解禁规模与13-14年的水平相当。从月度解禁规模看，12月和6月将是年内的两大解禁高峰月，单月解禁市值分别为4207.5亿和2667.3亿元，占全年的19.3%和12.0%。其中，三季度的解禁市值和家数处全年最低水平，总体上16年上半年的解禁市值和家数远超过下半年，前半年和后半年的月均解禁市值分别为1959.3和1753.4亿元，月均解禁家数分别为116和74家，下半年解禁节奏较上半年略有放缓。

　　全年定增解禁市值占比过半，下半年定增解禁规模略超上半年。15年是上市公司定增爆发的“大年”，全年累计实施定增827次，较2014年同比增加74.8%，延续13年以来的高增长。16年定增解禁市值达到1.12万亿，占全年总解禁市值51.4%，创历史新高。其中，下半年定增解禁市值规模为6043.8亿，略超上半年，下半年将面临大规模更具减持潜力的定增股份解禁潮。定增配售股份的发行对象主要包括以基金、证券、信托等发行的定增管理计划，并购重组时的被收购资产方原股东以及战略投资者等，其中定增管理计划锁定期为12个月，持有者一般根据市场表现进行减持，收购资产发行股份锁定期为12个月，解禁时需满足一定业绩承诺，两者减持意愿相对更强，16年两者解禁市值占定增解禁市值的70%左右。持有锁定期为36个月定增股份的大股东和战略投资者总持股比例往往超过5%，在减持新规限制和产业实力影响下减持动能最弱。由于15年定增发行时的较高基准价和溢价发行，16年仍有不少公司出现定增价与股价倒挂现象，数据显示在16年解禁公司中，有117家自发行日后股价涨跌幅(后复权)为负，占总解禁公司家数的22.5%，对这些定增股持有者而言，减持的难度加大。

　　2.预计下半年解禁限售股减持428亿，产业资本整体净减持773亿

　　预计下半年解禁限售股减持额约为428亿元。解禁之所以令人闻风色变，就在于在限售股解禁后，持有者可在二级市场通过集合竞价和大宗交易等方式转让解禁股，特别是在市场行情和成交额低迷时，大规模减持对股价冲击更大。然而，由于A股市场分红率普遍较低，投资者更多是通过资本利得实现获益，解禁股持有者也遵循“低买高卖”的原则，市场行情低迷时不一定是解禁股减持的最佳时机。一般来说，当前解禁股的减持额大小最能反映此时解禁股持有者的减持意愿变化，我们以此为起点测算下半年解禁限售股的减持额。在牛市中，当月解禁股当月减持额/解禁股减持规模和当月解禁股当月减持额/解禁规模更高，14年7月-15年6月分别为11.0%和1.4%，在熊市和震荡市中，此两大比值均有所下滑，11年4月-12年1月分别为8.1%和0.32%，12年2月-14年11分别为7.9%和0.33%。相对于熊市和震荡市来说，牛市的估值水平更高，减持获益更加丰厚，刚解禁的限售股持有者减持意愿更加迫切。从三大板块的解禁股减持额/解禁市值也可看出，估值高低是决定减持与否的重要因素，即使是估值较低的主板，在2015年牛市中估值获得迅速提升后，相对减持比例也迅速放大。截止到今年1月，熊市的主跌浪结束，展望未来中期市场进入震荡阶段，由此按照历史上震荡市中存量和增量解禁股减持的比例关系，可推算16年下半年解禁限售股的减持额约为428亿，上半年解禁限售股减持额为612亿(6月至今的限售股减持额为146亿，将其月度化即为190亿)，下半年解禁限售股减持节奏放缓。

　　预计下半年产业资本整体净减持规模约为773亿元。解禁限售股减持额不仅包括当前解禁限售股的减持额，也包括以前解禁的限售股减持额，从历史上看两者之和达到产业资本总减持额的60%左右，其他非解禁股减持额占比近期略有回升，在上半年该比值已达52.9%。这表明受到定增价与股价倒挂等影响，解禁限售股减持的力度略有下降，当前A股整体PE为19.86倍，略高于07年至今的历史中位数19.34倍，特别是中小创的高估值，致使非解禁限售股持有者的减持意愿更高。以上半年解禁股减持额与非解禁股减持额比例推算，则下半年非解禁股减持金额为481亿，产业资本总减持规模约为909亿。实行发行核准制的A股市场估值高企，而实行注册制后的市场估值中枢一般将下移，如台湾等，故当前A股产业资本增持额一直较少，从而产业资本一直表现为净减持。总体上，产业资本净减持市值占解禁市值比重小，年均约为4.1%，最高为14年的8.61%。自从去年的“五选一”方案实施以来，产业资本增持额较以往略有提升，15年7月至12月月均增持额达462亿，随着经济基本面和流动性都相对平稳，市场进入中期震荡市格局，今年以来产业资本增持额开始下滑。不考虑监管因素影响，从历史上来看产业资本增持额大小与当时市场估值更加密切相关，一般在熊市的尾端和牛市的初期，市场估值较低，从而增持动力更大，如08年10月PE为14倍，增持规模/减持规模达到125%，12年1月PE为13倍，增持规模/减持规模达到132%。从估值来看，当前A股PE与09年9月-11年3月的震荡市类似，估值区间位于18~30，区间增持额/减持额达到15%，由此预计下半年产业资本增持额约为136亿元，产业资本净减持额为773亿元。6月至今产业资本净减持额为218亿，将其月度化即为284亿，略高于前5个月，但仍远低于15年上半年的平均水平。上半年产业资本净减持额为502亿，略低于下半年的773亿，下半年减持节奏略有加快，预计16年全年净减持额为1275亿，较去年降低约35.3%。

　　3.产业资本整体净减持额占资金流出额的10.7%，不影响资金供求平衡格局

　　预计净减持规模不大，下半年资金流入与流出额基本平衡。减持对市场来说是资金流出，一般来说，净减持额越小，其对市场的冲击越小，特别是在资金供需平衡或供大于求时。从资金流入看，下半年银证转账和场内融资流入预计980亿，上半年银证转账净流入资金1059亿，下半年A股维持震荡格局判断，类似12年6月-14年6月的震荡市的前半段，12年中至13年中银证转账净流入资金1960亿，则预计下半年将流入980亿。下半年公募基金资金预计流入2500亿，今年前5月股票型和混合型基金合计新发行2070亿，若保持此速度下半年将有2500亿资金流入。下半年保险、社保、养老配置需求预计流入2600亿元，16年3月保险资金余额为11.99万亿，投资于股票和基金的比例为14.3%，险资增速为每年15%，预计下半年增量资金约为1300亿元。15年末保险资金规模为1.51万亿，投资股票比例为20%左右，过去三年符合增长率为20%，以此估计下半年将带来增量资金300亿元。人社部称2016年将启动基本养老保险基金入市工作，其可投资金额预计为2万元，假设投资股票比例为10%，年内将有50%资金入市，预计下半年将有1000亿入市资金。海外资金预计流入1000亿，截止5月底，Rqfii投资额为5017亿元人民币，QFII投资额为811亿美元，比去年底分别增加574亿人民币和0.29亿美元，按此速度下半年QFII和RQFII预计合计流入800亿人民币左右，此外，下半年预计沪港通还将流入200亿左右资金。从资金流出看，IPO预计流出360亿，由于股灾和春节的影响，1月和2月IPO规模偏低，3月股市融资开始恢复正常，3-5月月均约60亿左右，则预计下半年IPO规模为360亿。再融资预计流出4800亿，今年3-5月再融资月均为1500亿左右，但近期的《上市公司重大资产重组管理办法》对跨界重组明显加强监管，6月至今的再融资仅为215亿，我们预计再融资月均将降至800亿左右，下半年再融资预计为4800亿。交易费用预计流出1320亿，16年1-5月月均成交金额为10万亿元，以此估算下半年成交额为60万亿元，预计下半年印花税(单向1‰)和交易费用(双向0.6‰)分别为600和720亿。此外，我们提到预计下半年产业资本净减持规模为773亿。从资金进出总量看，下半年资金流入7080亿，资金流出7253亿，资金流入与流出额基本保持平衡，预计产业资本减持额占资金总流出额的10.7%，产业资本减持对市场的冲击影响不大。

　　中小创减持压力远超主板，新兴和部分消费行业解禁压力最大。从板块看，16年中小板和创业板的解禁市值分别为4960.6和4374.6亿元，解禁市值/流通市值之比分别为8.4%和15.6%，远高于主板，中小创比主板面临更大的减持压力。三季度是全年的解禁低潮，在三季度各板块解禁规模均较低，总体上下半年中小创将迎更高解禁潮，主板的解禁规模略有降低，估值高企的中小创还将面临更大的减持压力。16年上半年中小板和创业板净减持额均高于主板，中小板和创业板净减持金额/解禁规模分别为17.1%和11.7%，高于主板的0.7%，这基本与中小创更高的估值相契合。从行业看，食品饮料、计算机、家电、传媒、通信、轻工制造和电子元器件等行业的解禁市值/流通市值偏大，减持受限的国企解禁市值占比偏小，从而这些行业解禁后面临的减持压力更大。传统的煤炭、石油石化、餐饮旅游、钢铁、交通运输等行业的解禁市值/流通市值较小，国企解禁市值占比偏大，从而这些行业解禁后面临的减持压力较小。从个股看，我们通过以下两个条件：解禁股本/流通股本超过20%，1月28日至今涨跌幅超过30%，筛选出33只减持压力较大的个股，当然公司属性、解禁股份类型、估值和所属行业等其他因素也将导致个股所面临的减持压力有差异。

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