股灾给我们留下了什么？

2015年股灾发生时，上证综指为5178点，在短短十几个交易日中，上证综指累计下跌了约1700点，跌幅超过30%，为了防止发生系统性金融风险，政府采取了救市措施，但是，政府的救市措施并未取得人们所期待的效果——股市只是放慢了下跌速度，从3500点进一步下跌到3000点以下。

也许是由于政府救市措施没能阻止股指下跌的缘故，学界、业界和监管部门对于政府是否应该救市产生了巨大分歧，一些坚持自由市场理念的学者反对政府救市，理由是股市自身具有止跌的能力，政府的救市措施其实是一种干预，反而会加大市场波动，特别是在股市各项制度还不完善的情况下。但是，来自社会各界更多的观点则认为政府应当救市。其实，自上世纪80年代后，面对股市异常波动，大多数市场经济国家都倾向于对股市进行干预，只是不同国家采用了不同的方式和干预程度。历史地看，政府救市的目的不是为了止跌，而是防止系统性金融危机的发生。从2007年美国应对次贷危机和对金融机构的救助和处置看，防范系统性金融危机无疑是首要目标。因为现代金融是密切联系在一起的，特别是在混业经营的情况下，局部的和非系统性危机通过传导机制，极易引发系统性金融危机。这意味着救市不是救指数，而是救市场和救金融机构，在金融机构缺乏流动性时为其提供流动性，甚至在金融机构濒临倒闭时入股接管金融机构。更重要的是，在救市过程中，通过发现可能出现“管涌”的地方，弥补市场缺陷，防止更大的危机发生。如果真的能通过救市弥补了市场缺陷和制度缺陷，那么，股灾过后，市场一定会恢复正常的功能和投资者信心，重新进入健康发展阶段。看看美国股市就不难理解，成功的救市究竟意味着什么。次贷危机后，道指从8000点左右一直持续上涨到接近20000点。

问题的关键在于，究竟应该如何看待这次股灾？股灾到底是股市自身的问题还是整个金融系统的问题？如果把股灾看成是整个金融系统的问题，就不会再去争论是否应该救市。需要认真思考并付诸行动的是更有效的救市措施。如果把股灾看作是金融危机前的“管涌”现象，我们就不会把股市的恢复寄希望于清理场外配资限、暂停注册制改革、改变交易制度以及抓紧监管部门的腐败分子等举措了。因为，行政性措施根本不能触及造成股灾的根本原因，政府救市后股市的进一步下跌恰恰说明这一点。

特纳勋爵在《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》中不厌其烦地强调说，过度债务一旦形成便很难清除，它只会在不同机构和不同主体之间流动和转移，从私人部门转移到公共部门；从发达国家转移到新兴国家。这就是说，绝不要指望用消除债务的办法达到去杠杆的目的，那样只会欲速则不达。要降低杠杆率就必须全面恢复股市的基本功能，通过多层次资本市场，增加全社会的股权融资。这不仅关系到我国最终能否实现优化金融结构的目的，更关系到经济发展能否成功跨越债务陷阱的问题。在著名的《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》一书中，明斯基为防止金融危机开的药方也是，鼓励股权融资而不是债权融资。从这个意义上说，政府对股灾的救助还远没有结束，也更谈不上成功。