5月工业增加值同比6%，市场预期6%，前值6%；1-5月固定资产投资同比9.6%，市场预期10.5%，前值10.5%；5月社会消费品零售总额同比10%，市场预期10.1%，前值10.1%；1-5月房地产开发投资同比7%，前值7.2%。

　　一、综合5月工业增加值和通胀数据，可以看到既没有“滞”，也没有“胀”。5月CPI同比2%，较4月下滑0.3%，5月工业增加值6%，与4月持平。我们3月以来先后写了《杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀”论》、《再驳危言耸听的中国滞胀论》、《让人吃惊的货币超发与高通胀关系真相！》，反复强调“滞胀纯属杞人忧天”，已经得到初步验证。

　　我们仍然认为，对于目前中国而言，要么“没有过热也没有滞胀”(大概率)，要么“先有过热再有滞胀”(小概率)，但就是不存在“跳过复苏、过热，直接由衰退到滞胀”的可能性(零概率)。

　　二、5月工业增加值同比6%，与4月持平，为2015年9月以来第三高，生产端仍在回升。从结构上看，与4月相比，采矿业同比增速下降，制造业同比增速上升。从主要产品看，5月发电量同比0%，高于4月的-1.7%，粗钢、水泥产量同比亦均高于4月，表明生产端仍在回升。

　　三、固定资产投资增速下滑，房地产、基建之外的投资均明显下滑。1-5月，房地产投资增速7%，与1-4月的7.2%差别不大，1-5月基建投资增速19.8%，与1-4月持平。除房地产、基建之外，固定资产投资增速全面下滑，第一产业累计同比下滑1.1%，第二产业同比下滑1.5%，第三产业下滑0.5%，民间投资增速下滑1.3%。

　　5月房地产、基建之外的投资下滑严重，而且不再局限于民间投资，我们猜测主要因素可能包括：

　　1、“权威人士”5月9日讲话之后，供给侧改革成为政府工作重中之重，企业对于未来经济回升信心下降，即使非产能过剩行业也减少扩大再生产；

　　2、从地域上看，东北地区投资下滑最大，中、西部也有下滑，东部略有增长，与产能过剩行业分布、信用违约地区分布相匹配，供给侧改革和信用风险爆发共同导致企业减少投资；

　　3、4月末商品期货暴跌，影响企业对未来预期，加剧企业的悲观情绪，5月投资下滑也顺理成章。

　　我们认为，五月南方雨季因素对投资影响不大。一方面根据主要城市天气数据，五月降雨量偏离异常的程度要弱于四月，另一方面投资下滑的地域并非东南部，而是东北和中西部。

　　整体来看，我们认为投资的全面下滑反映的企业是信心不足，“信心比黄金更贵重”。在未来不确定的情况下，企业进入的是“避险模式”，尽管生产端较好，但无法带动投资，也就难以形成“基建、房地产→生产→投资→收入→消费→生产”的正向循环。

　　四、房地产投资下滑难以持续，维持0-10%的合理增速概率较大。5月房地产不好的消息是，房地产销量同比回落3-5%，房地产投资同比回落0.2%，一般而言房地产销量是投资的领先指标，这导致市场对未来房地产预期悲观，但我们持不同看法。

　　我们认为，需要注意以下几个积极信号：

　　1、房地产企业拿地增速持续回升，5月较4月增加0.6%，创2014年11月以来最高值；

　　2、房地产企业到位资金增速维持16.8%，为2014年1月以来最高值，这两个指标是房地产投资的重要领先指标；

　　3、商品房待售面积绝对值下降，增速创2009年以来最低，特别是部分一二三线城市已经进入紧库存局面，结合5月房地产价格继续上行，我们猜猜销量的下降可能存在“有价无市”的局面，对投资的领先意义要大打折扣。

　　整体而言，我们认为，房地产投资维持0-10%的增速是合理增速。中国仍处于城镇化中期阶段，中国全球最高的首付比例表明房地产并非信贷泡沫，与美国的次贷危机和日本80年代房地产泡沫有根本性的区别，中国房地产崩盘的可能性几乎没有。但我们同样认为，中国房地产价格不存在暴涨的空间，房地产投资过热难以出现。

　　五、社会消费品零售总额同比10%，较上月下滑0.1%，为2006年以来最低增速。分大类看，商品零售增速与4月持平，而餐饮收入增速下滑0.7%。分商品看，汽车、药品、日用品同比回升，其他多数商品的销量同比增速有不同程度下滑。

　　我们认为，消费的下滑可能与营改增有关。尽管理论上营改增不会增加餐饮企业的税负，但是餐饮企业以营改增为由对消费者实质性加价的现象并不少见，这可能是导致餐饮收入下滑幅度较大的原因之一。

　　六、目前的经济结构与我们提出的新周期归来一致，仍然表现为房地产、基建投资为主要驱动力，对冲其他部门的经济下滑。但是，由于企业信心不足，目前尚未看到房地产、基建投资向其他行业的有效传导，因此经济能否真正长期企稳回升尚有悬念。目前经济的关键在于政府政策，需要在供给侧改革和需求端刺激之间取得平衡，过度倾向任何一方都可能导致难以挽回的后果。

　　七、政策建议：

　　1、鉴于消费和投资下滑，我们建议政府再次考虑新一轮减税，以提高最终需求和社会信心。减税作为供给侧改革的重要工具，目前仅仅在汽车行业进行了试点，整体进行的只是营改增而非减税，减税空间仍然很大，积极财政政策需要更加积极。

　　2、房地产调控应当进一步细分，2016年以来的房地产政策有过紧之嫌。中国整体而言房地产并不存在泡沫，理由是房地产主要仍然由供需决定，供给最少的一线城市涨幅最大，部分低库存二线城市后来居上，部分三四线城市仍然受困于高库存房价并未上涨。此外，中国高首付比例决定中国房地产与2000年之后的美国、1980年之后的日本有本质区别，并非简单的信贷泡沫。2016年以来房地产政策整体趋紧值得商榷，三四线城市仍然存在高库存压力，一、二线城市应当鼓励拿地和投资以解决低库存和供给不足，而不应当全面限制需求。

　　3、从投资和消费的下滑可以看到，当前中国经济最大的问题是社会预期混乱、企业信心不足。供给侧改革的重要性毋庸置疑，但是经济企稳是供给侧改革的前提。政府应当充分释放“供给侧改革建立在经济守住底线之上”的信号，经济无底线下滑必将带来社会的预期紊乱，在经济整体下滑中企业的最佳策略是避险而非创新，只有经济企稳之后，改革才能真正进行。

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