A “乌龙”行情引发“松绑”呼声

　　此次期指闪电跌停事件以及坊间对其原因的各类猜测，使人不得不联想到光大证券“乌龙指”事件。但是，两者之间却有本质区别。

光大证券“乌龙指”事件是因为其自营业务套利系统出错，大幅买入权重股，引致沪深300股指期货瞬间暴涨。为弥补错单行为带来的损失，光大证券于当日下午迅速将18.5亿元股票转化为ETF卖出，由于数额有限，流动性较差，其后利用沪深300股指期货对股票现货进行对冲；而此次股指期货闪电跌停则是现货市场突然拉升，某机构投资者为了对冲现货风险进行套保，在期货市场挂出一批“空单市价成交”，却没有足量的多单接盘，于是瞬间将所有做多的挂单全部吃掉，直到把挂在跌停板的多单也吃掉，这就造成瞬间的价格错配，将价格砸下。

一方面，光大事件确属“乌龙指”，股指期货闪电跌停则源于期指市场流动性枯竭；另一方面，光大事件发生在现货市场，由于套利系统出错在现货市场大幅买入权重股。期指IF1606合约闪电跌停发生在期货市场，由约700手空单将其砸至跌停。两者虽然具有非常大的差异，甚至本质并不相同，但是都凸显出期货市场本身的避险功能，对市场的异常波动具有纠偏作用。光大证券卖空股指期货，将其作为错单行为的一种自救工具，以弥补在现货市场的损失。此次期指合约“乌龙”事件更是表明，在现有的投资环境下，对股指期货的过度限制甚至会导致市场的异常波动。

股指期货作为一种有效的风险管理工具，其相应功能的发挥有赖于市场流动性的配合。针对股指期货的三大限制措施尤其是“限仓令”的实施，引发期指市场流动性与市场深度严重不足。机构投资者在进行套保时，缺乏对手盘，导致股指期货风险管理功能无法正常发挥，少量的合约即能影响整个股指期货市场的走向。鉴于此，业内对松绑股指期货的呼声日渐高涨。我们也认为，在A股各项市场指标、交易情况逐渐平稳的状态下，应尽快让股指期货进入新常态。

B 市场避险仍需股指期货助力

　　股指期货受限的导火索是去年股价异常波动时，批评人士对股指期货影响股价的大规模声讨。事后来看，虽然股指期货受到严格限制，但股市并没有因此企稳回升。显然股指期货并非股市暴跌元凶，市场避险仍需股指期货助力。

股指期货并非股灾元凶

造成股市循环下跌的导火索是清理融资盘和杠杆资金。不可否认的是，在下跌过程中，股指期货或多或少起到推波助澜的作用，但其绝不是造成股市暴跌的元凶。暴跌背后更深层次的原因是资金在金融市场堆积引起的流动性泡沫，而其背后的推手则是制度缺陷造成的市场扭曲。股指期货实行T+0制度，股票实行T+1制度，二者存在严重的错配。这意味着期指除了保证金规则下的资金杠杆功能外，还有日内多次使用同一笔资金的时间杠杆功能，这种非对称的交易规则与制度会造成交易行为的严重畸变。

事实上，股指期货是现货的“出气筒”，而非“受气包”，限制股指期货将使股市积压的流动性无处释放，在市场局部形成“堰塞湖”，进而导致股市风险聚集，加剧股市的振幅和不确定性。将股指期货打入“冷宫”是应对股市异常波动的非常规措施，在市场逐渐恢复正常时理应为股指期货松绑。

市场避险仍需股指期货助力

受全球经济复苏乏力、美联储加息不确定、人民币贬值压力增大、国内经济L型走势前景尚不明朗、结构转型问题突出等因素的综合影响，未来我国股市面临的不确定性依旧较大。

股票市场不确定性较大时，投资者的避险需求及对避险工具的需求也急剧放大。但我国的风险管理工具比较单一，让股指期货“挥刀自宫”无疑雪上加霜。对避险工具单纯地进行限制，既不能消除市场风险，更不能消除避险需求。尤其对机构投资者来说，许多投资策略的构建都需要股指期货来实现，在股指期货受限的情况下，机构投资者只能另寻出路。

第一，利用上证50ETF期权等境内其他工具进行风险对冲。上证50ETF期权在推出之后交易量并不活跃，直到去年下半年股指期货受限后，上证50ETF期权异军突起，这充分反映了投资者对避险工具的强烈需求。

第二，利用境外市场相关避险工具对冲风险，例如做空新加坡富时A50期指以及香港地区的相关期指产品等。

相关数据显示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富时A50期指日均成交量为31.5万手，在股市异常波动期间，日均成交量急剧放大到67.5万手。从持仓方面来看，2014年7月至2015年7月底，新加坡富时A50期指日均持仓量为50.8万手，在股市异常波动期间，持仓量迅速增长到63.3万手。

第三，抛售股票以降低风险敞口。

以上三条出路中，上证50ETF期权的代表性、流动性和避险功能均不如股指期货，并不能够代替股指期货的地位；利用境外市场相关工具进行避险也仅限于部分实力雄厚的机构投资者，并且会加大境内监管难度。更严重的是，境外市场活跃会导致境内期货市场定价权的旁落；大规模的抛售股票会引起市场的剧烈波动，不利于市场的稳定健康发展。

因此，长期来看，应对市场的不确定性，满足投资者的避险需求，出路仍在于恢复股指期货新常态，保证股指期货相应功能的正常发挥。

C 四策并举助推股指期货市场健康运行

　　第一，放松对股指期货开仓手数的限制、下调保证金比例及手续费，保证市场适度的流动性。总结股灾的经验教训，股市的非常规波动和“千古”奇观很大程度上折射出市场的流动性危机。今年年初的熔断机制虽然旨在维护股市稳定，但却事与愿违。由于熔断机制设计的不合理，反而成为股指加速下滑的助推器，加剧股市流动性的枯竭。好在监管部门及时暂停熔断制度。

此外，期货市场风险管理、价格发现和资产配置功能都是通过流动性实现的。由此可见，适度的流动性对于市场的稳定发展有重要的作用，所以应逐渐为股指期货松绑，保证期指市场适度的流动性。

第二，继续完善股指期货品种体系，保证各类投资者对避险工具的需求。从境外股指期货的发展历程来看，股指期货品种经历了从单个逐步到多个的延伸。为了满足不同投资者的需求，还开发了迷你股指期货等品种。

我国金融市场中投资者结构失衡的问题严重，个人投资者在数量和规模上占主导。反观期指市场，股指期货推出以来，始终维持50万元资产开户门槛，且至今没有为小投资者推出合约乘数较小的迷你合约。股指期货的高门槛，将中小投资者拒之门外，使得做空成为少数机构投资者和大户的专利，令大多数中小投资者缺少对冲风险的工具和手段，所以，为充分保证中小投资者的利益，应适时推出股指期货迷你合约。

此外，股指期权作为一种更为精细化的风险管理工具，可以满足投资者更加精细化、多样化的风险管理需求，在股指期货逐步进入新常态后，股指期权也静待破题。

第三，加强期现之间制度匹配性，保持期现市场之间的联动性。去年股灾流动性丧失的原因之一，在于期现市场之间制度的错配。股指期货实行T+0制度，股票实行T+1制度。这意味着期指除了保证金规则下的资金杠杆功能外，还有日内多次使用同一笔资金的时间杠杆功能。面对空头主力期现货配合操作，股票持有者尤其是当日进入的投资者往往被铐上脚镣，沦为任人宰割的羔羊，直到日后难以忍受亏损而割肉离场，这又进一步加强了空头的气焰。交易规则的非对称性造成交易行为的严重畸变。建议将股票改为T+0制度，与股指期货T+0制度相匹配，以保持期现之间的联动性。

第四，制定对程序化交易的监管规制，加强对程序化交易的监管。程序化交易无论在光大证券“乌龙指”事件中，还是在去年股市暴跌中都展现出强大的威力。在境外成熟市场，也出现过程序化交易导致的市场波动。程序化交易的触发机制和连锁效应在操作不当时虽然会给市场造成巨大影响，但也不宜妖魔化。

目前，从发达国家的金融市场来看，程序化交易已经成为主流，境内证券市场的未来发展方向不可能违逆大势。我们应该做的是规范程序化交易，加强监管，使之向更加稳定健康的方向发展。

中国证监会副主席方星海在2016金融街论坛表示：“期货市场对分散金融体系风险和管理企业风险有非常重要作用，因此将大力发展。”股指期货作为期货市场的重要组成部分，其发展的好坏关系着期货市场乃至整个金融市场的发展前景。无论是从风险管理的角度来看，还是站在金融市场健康发展的制高点来说，都需尽快让股指期货进入新常态。

（作者单位：北京工商大学证券期货研究所）

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