乔永远：“逢场作戏”还是动情走心？聚焦“超级周期”与业绩

　　一场外资流入引发的躁动。在经历近一个月的横盘震荡后，上周市场终于迎来了久违的突破，上证综指、创业板指、中小板指周涨幅分别达到了4.12%、5.70%、5.85%，尤其是周二的放量长阳，更是令不少投资者信仰动摇，个别激进派则大呼历史大底已到。躁动的诱因主要跟外资有关：一是沪股通上周开始加速净流入，基于外资敏锐的嗅觉，似乎是提前抄底的信号；二是A股纳入MSCI呼声高涨，高盛表示MSCI指数6月纳入A股的概率上升至70%。对于沪股通的净流入，虽然有15年8月底经典的抄底战役，但实际上并非次次精准，16年以来两次典型的加速净流入，一次是2月26日至3月2日，累计净流入74亿，成功买在底部；另一次则在4月11日至4月14日，累计净流入80亿，这次则是站在了高岗上。而对于A股纳入MSCI，我们估算，若A股以流通市值5%纳入新兴市场指数，将带来1070亿人民币的资金流入，但正式执行也至少要等到2017年5月，长期利好更胜于短期催化。

　　久盘易变，但变得是人心。如果说外资流入和MSCI是行情助燃的催化剂，那驱动市场的核心因素则是投资者的预期变化，也即人心的波动。5月6日权威人士讲话后，投资者预期开始从年初经济复苏的“短多长空”切换到加大供给侧改革的“短空长多”，过去一个月的行情震荡更多是对于这种预期切换的无所适从，在短期主线缺失，长期主线未明时，选择等待蛰伏似乎是最佳的选择。但经历过去一个月的预期博弈后，投资者开始发现，供给侧改革似乎并没有强力落地，经济数据也没有想的那么差，而人民币汇率5月虽经历一波贬值，但并未像过往一样带来市场的大幅波动，反而随着美国5月非农数据的大幅低于预期，人民币贬值预期存在修正可能。从“预期悲观”到“无所适从”，再到“预期平静”，虽然基本面因素未发生大的变化，但人心却经历了一轮名副其实的过山车。

　　"逢场作戏"，还是动情走心。近期跟投资者交流，最大的感受就是，不少投资者认为当下担心的因素都已反映在股价里，未来即使出现，对市场影响也不会太大，人民币5月以来的贬值即是例证。如果从一阶角度思考，市场当下的选择确实是正确的，但如果更进一步，从二阶的角度来看，风险都已经Price in 了吗？我们在2016年下半年策略报告《以退为进，散而后擒》中提到：“当下市场的调整主要反应了双重‘去杠杆’过程对实体、金融的独立影响，接下来出现超调的可能会来自两个或多个独立影响的共振和加强。”尤其金融去杠杆层面，信用债一级市场净融资规模4、5月份已出现明显萎缩，信用收缩的负反馈有加速蔓延可能，其带来的潜在冲击我们认为是当前市场预期不充分的；同时，股票一级市场的监管趋严目前也未看到改善信号，对于微观企业层面的影响同样会逐步显现。因此，当下在享受一阶预期改善行情的同时，也需留一半清醒，切勿从逢场作戏深入到动情走心。

　　聚焦“超级周期”与业绩。5月11日以来，我们持续推荐具备业绩超级周期的消费品，并在中期策略中将其作为最重要的一条投资主线。不过多数投资者买入这类品种更多是基于“抱团取暖”，实则“同床异梦”还在幻想其他，但我们认为，目前市场低估了本轮部分消费品所呈现的盈利弹性，未来随着价格弹性的出现，进攻属性将进一步增强。配置上聚焦两条投资主线：第一，业绩进入长期扩张的“超级周期”，食品饮料(泸州老窖（000568）/古井贡酒（000596）/贵州茅台（600519）)、小家电(苏泊尔/新宝股份（002705）/老板电器（002508）)、航空(南方航空（600029）/东方航空（600115）)等。第二、高分红、低估值的蓝筹，银行、非银、电力(黔源电力（002039）/长江电力（600900）)等。主题投资推荐城市交轨主题(康尼机电（603111）/方大集团（000055）/隧道股份（600820）)，无人驾驶主题(亚太股份（002284）/巨星科技（002444）/金固股份（002488）)，体育赛事主题(雷曼股份（300162）/当代明诚（600136）)，科技创新主题(华力创通（300045）/科大讯飞（002230）)。

　　长江证券陈果：博弈“一致预期”的行情能走多远？

　　我们在上周周报《当前“买方一致预期”值得商榷》已指出，存量行情中，需要需要更多考虑博弈。由于等待“最后一跌”后加仓参与反弹成为“买方一致预期”，因此“最后一跌”的一致预期也就难以兑现，市场可能先演绎一小波向上的行情，再在外部利空因素下出现下行。我们认为，反弹需要更强的逻辑，才能形成共识与合力，最后才有一波空间可期可操作的行情。

　　而单纯博弈一致预期的行情基础是脆弱的。市场一变化，“一致预期”就会快速地变化与瓦解，长江策略的调研表明，绝对收益者在迅速加仓，因此，不需要多久，我们就可以换个视角，如果反弹没有新的更好的逻辑基础,那么当“最后一跌”已经不是市场一致预期甚至市场一致预期没有“最后一跌”时, “最后一跌”可能就会到来。

　　市场确实已经讨论和pricein了相当多的利空因素,美联储6月加息概率显著降低等因素来看,短期市场环境是有利的,但这种环境并没有超越4月份,因此从这个角度来说,我们倾向于指数向上空间有限,投资者会继续寻找主题性的结构性机会,而如果主题没有新的技术进步与政策出台的题材供给,那么很可能,主题的选择会逐渐由实向虚,向高风险偏好方向演绎,最后其持续度自然降低,也将会使得投资者却步,形成自然拐点。

　　在这个过程中,我们将继续调研监测绝对收益者加仓情况,未来他们的减仓很可能是市场波动的来源。从市场外部因素来看,我们关注6月15日MSCI关于纳入A股的公告,因为当前A股已经有较高预期,因此更应该关注的是届时其低预期的可能性。

　　兴业王德伦：当下市场还有一些未被充分预期的正能量

　　★展望：风险事件将进入证实或证伪的关键时点， 9月G20峰会或成为平抑短期风险的重要力量；当下市场还有一些未被充分预期的正能量。

　　——市场近期关心的主要问题及我们的看法：(1)非农数据大幅低于预期，但政治因素或对经济和货币政策产生干扰。虽然市场隐含的6、7月加息可能性大幅下降，但是仍需警惕“鹰派”预期引导背后政治因素对经济和货币政策的影响。(2)乐视网（300104）复牌，再成创业板人气风向标。停牌整半年之后的乐视网周五复牌，乐视网停牌期间创业板指数下挫接近20%。乐视网复牌首日，开盘一度跌停后迅速放量打开跌停板，并在不到15分钟内翻红，盘中一度涨逾3%，也带动创业板指一路走高，但下午1:30后乐视网股价开始回踩，创业板指逐步回落。后续乐视网仍将是影响创业板人气的重要风向标。(3)A股加入MSCI和深港通开放预期引发外资抢筹A股。6月15日，A股将迎来MSCI第三次大考，5月31日，高盛将A股进入MSCI指数的概率从50%提升至70%，并且结合证监会主席刘士余、香港特首梁振英等近日多次的公开表态，深港通可能即将开放。我们认为A股加入MSCI及深港通短期更多是对情绪上起正面作用。

　　——对市场的判断：风险事件将进入证实或证伪的关键时点，9月G20峰会或成为平抑短期风险的重要力量；市场仍有未被充分预期的正能量。(1)风险事件将进入证实或证伪的关键时点。信用风险、定增解禁及减持、加息预期导致的人民币汇率波动以及欧洲杯、脱欧公投、MPA考核等事件性因素都可能影响风险偏好。(2)9月4-5日杭州将举办G20峰会，可能成为平抑短期风险事件的重要力量。市场普遍对G20峰会这个时间节点的重要性预期不够充分。我们认为G20峰会前，市场存在着悲观预期被证伪、风险偏好修复的正向预期差。2月26-27日在上海举办的G20财长和央行行长会议是稳定货币和汇率预期、修复风险偏好的重要时间节点。(3)市场仍有未被充分预期的“正能量”：1)2016Q1上市公司利润表业绩靓丽，资产负债表、现金流量表也开始修复，中报可能持续改善。2)6-8月，CPI预测值将趋势往下，货币政策3Q会相对温和。3)美元下半年或受制于自身的复苏节奏与全球的风险因素而走弱。

　　★投资策略：短期如果要参与反弹，建议投资者们根据自身的风险偏好选择强者恒强 or 超跌反弹。中期更侧重基本面，从景气和成长两个角度布局。

　　短期参与反弹，建议投资者们根据自身风险偏好和对净值波动容忍程度从强者恒强或超跌反弹两个维度来选股。高风险偏好、对净值波动容忍度高的投资者，可选市场人气强、景气好的板块中的龙头股；低风险偏好的投资者则建议从预期差的角度寻找股价、估值尚在低位，且后续有预期差和催化剂的板块做波段、反向博弈。

　　——行业配置：(1)高性价比。“漂亮50”公司、成长和估值匹配较好的板块、基本面边际改善的行业以及业绩超预期的公司，板块如小家电、白酒、白电、机场、环保等。(2)核心资产。指处于先导性行业、成长早期、具备核心竞争优势的公司，多属智能制造业、现代服务业中的成长股，股票中的“京沪学区房”，市场蓄势时的好品种。(详见兴业策略核心资产专题报告)(3)景气向上。如电子、化工(电子化学品、脂肪醇、粘胶短纤)、造纸、建材(玻纤、PCCP)、小金属、建筑、航空(美元加息落定之后业绩弹性释放).

　　——主题推荐：体育(体育大年，催化剂集中)、新能源和智能汽车(三元电池、电机电控、ADAS)、OLED产业链(市场进入快速发展放量期)、智慧物流及供应链。

　　徐一钉：今年最有价值的波段行情或已来临

　　5月中下旬以来，我们的观点由谨慎转为乐观，面对外围市场调整、人民币中间价下贬以及国内期货市场的下挫，A股市场表现出了一定的“韧性”。我们认为，尽管今年不具备趋势性行情的条件，但在震荡市中，市场向下做空动能不足，将会向上寻找新的平衡箱体。中期来看，在国家政策呵护、美联储加息预期下降、增量资金入场的背景下，A股市场年内最有价值的一波反弹行情已经拉开帷幕。

　　美联储加息预期大降

　　5月28日，美联储主席耶伦表示“虽然一季度美国经济表现低迷，但预计美国经济将加速增长，未来数月缓慢、谨慎地加息很可能是合适的”。耶伦发表该讲话后，美元继续走强，联邦利率期货隐含的7月和9月加息概率分别升至61%和70% 。尽管此前美国公布的一季度实际GDP环比出现修正，较初值0.5%大幅上修至0.8%，但上周五，美国劳工部公布的数据显示，美国5月季调后非农就业人口新增3.8万，创下5年半来最差，彭博调查预期为16万，前值从增16万修正为增12.3万；美国5月失业率为4.7%，前值为5%。本次非农数据是6月美联储议息会议之前最后一次，对美联储夏季是否加息至关重要。4月非农就业数据不佳，而此次5月数据意外再次恶化，美联储未来几个月重启加息几率大幅下滑。美国联邦基金期货价格完全预测下次加息时机在2017年1月左右，随后，美元指数大幅下挫，以黄金为代表的大宗商品快速反弹。

　　6月2日，欧央行货币决议维持基准利率不变，符合市场预期。从近期的数据来看，欧元区整体经济状况呈现边际改善趋势，这可能受益于近月来原油价格的显著回升。基于此，欧央行在此次会议上上调了年内的通胀和增长预期，并且这也是去年以来欧央行首次上调经济预期。

　　与此同时，英国退欧民调结果显示，英国支持退欧的民众比例依然较高，预计在接下来的一个月中，英国退欧将继续扰动全球市场，欧美股指震荡将会有所加剧。

　　经济总体运行平稳

　　我国经济数据方面，5月制造业PMI50.1，与4月持平，连续3个月处于扩张区间。其中，生产指数为52.3%，比上月上升0.1 个百分点，连续3个月在52.0% 以上；高技术产业和消费升级相关制造业继续保持扩张态势，高耗能制造业PMI 回落到50之下。新订单指数50.7，比4 月回落0.3 个百分点，5月产成品库存指数46.8，比4月高1.3个百分点，仍处于去库存过程中；原材料购进价格指数55.3，比4月回落2.3个百分点，仍维持高位。5月非制造业商务活动指数为53.1%，比上月回落0.4个百分点，连续3个月在53%以上，与去年同期基本持平，表明非制造业继续保持稳定增长态势。受证券市场波动等因素影响，金融业商务活动指数回落幅度较大，是服务业商务活动指数回落的主要因素。在“五一”假期消费的带动下，批发零售、住宿餐饮、航空运输、邮政、旅游等行业表现较为活跃。电信互联网软件业连续3个月处于60%以上的高景气区间。

　　《国家创新驱动发展战略纲要》(以下简称为《纲要》)近日发布，为创新驱动发展提供了指南。作为顶层设计文件，《纲要》提出实施创新驱动发展战略三个阶段的目标，强调要“坚持双轮驱动、构建一个体系、推动六大转变”。上周，中国科技界迎来了一场万众瞩目的盛会，全国科技创新大会、中国科学院和中国工程院院士大会、中国科协第九次全国代表大会“三会聚首”。我们认为，“十三五”规划用专门篇章部署未来5年实施创新驱动发展战略，强化科技创新引领作用。刚刚发布的《国家创新驱动发展战略纲要》为建设世界科技创新强国描绘了路线图和时间表，科技创新助推经济转型的前景值得期待。

　　增量资金开始进场

　　上周，上证综指上涨4.17%，创业板指数强势5连阳。市场在横盘半月之久，向上选择方向。同时，增量资金开始进场。首先，5月16日起，沪股通资金呈现持续流入状态，目前已是连续第15日流入，累计流入184.34亿元；其次，在5月10日以来的横盘期间，进入龙虎榜的机构席位也呈现净买入状态，15天中仅有3天为净卖出。其次，近期，海外资金持续追捧南方富时中国A50 ETF，该ETF获得上周获得3次净申购，近一周总净申购流入金额超过56亿元人民币。

　　与此同时，MSCI指数去年提出的“额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权”等问题已基本解决，随着交易所出台进一步完善停复牌制度以及股指期货仓位放开和手续费调整预期开始增强，A股纳入MSCI指数的概率大幅提升，若A股以5%权重纳入MSCI指数，带来的增量资金在1400亿元人民币左右，而且，这将促进A股国际化，改善投资者结构，并提高人民币的国际地位。

　　A股市场自去年8月底以来先后经历了两次反弹：第一次2850点至3684点，79个交易日反弹22.64%；第二次2638点至3097点，49个交易日反弹12.1%。我们认为，这两次反弹是基于市场快速下跌后的修正式超跌反弹，反弹时间和幅度均较为有限。而本轮市场反弹是基于A股常态化下，经济复苏与企业盈利回升背景下的估值修复式反弹，市场自2780点启动的反弹力度将大概率超过上两次反弹。

　　总体来看，目前机构投资者仓位普遍偏低，空方阵营将面临巨大分裂，市场做多动能将不断聚集。目前反弹行情尚处于初级阶段，后市可能在空头的“裂变”中向上拓展空间。运动员(投资者)已经走上跑道，发令枪已响(券商板块大涨)，年内最有价值的反弹行情已经拉开帷幕，各个板块将轮流登场引领风骚。投资者后市不妨关注三条主线：其一，金融、地产、食品饮料、家电为代表的低估值品种；其二，量子通信、虚拟现实、人工智能、生命科学、新能源为代表的科技板块；其三，黄金、稀土、有色、煤炭为代表的周期性板块。

　　国金李立峰：指数波动在所难免 今年参与难度大

　　外资提前布局A股更多的是博弈短期资金

　　随着6月15日“MSCI将宣布是否纳入A股”日益临近，市场关于“MSCI事件”的讨论逐步聚焦起来，我们曾谈到，MSCI去年提出的“额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权”等问题已基本解决，近期沪深两市交易所将“停复牌制度”进一步作出了调整与完善。随之而来的是，市场对“深港通”获批的预期升温。从交易数据来看，刚刚过去的一周，沪股通净流入123.18亿元，南方富时中国A50ETF指数基金连续多日出现基金净申购，累计申购资金超过56亿元人民币。另外，从最新的EPFR数据来看，海外资金再度由“净流出”转为“小幅净流入”中国权益类市场。随着MSCI指数事件临近落地，预期的兑现会导致这部分博弈资金可能会选择离场，指数的波动再所难免。

　　市场将美联储加息时间点由6月推后

　　耶伦自5月份以来，将言论由“鸽派”转为“鹰派”，倾向于FED应该更多的考虑逐步加息，其言论支撑主要在于是认为美国的就业市场已经达到了充分就业，但在刚刚披露出的5月非农新增就业数据大低于预期(实际数值3.8万，远不及新增16万人的预期)，使得美国加息前景再度扑朔迷离。我们认为该事件对A股的影响相对有限，一方面是因为市场本身对美国6月份选择加息不抱有预期(英国退欧等不确定因素)，市场更多的是预期7月份或之后；另一方面，从近期拥有投票权的FOMC委员言论来看，诸多官员更多的仍倾向于美国正处于充分就业状态，美国二季度经济将好于一季度，由此美国加息仍具备提上日程的可能，市场将美联储加息时间点由6月推后，拉长了A股调整的时间点。5月非农数据披露之后，美元大跌1.7%，离岸人民币上涨0.67%，黄金以及其他金属均出现上涨。

　　6月23日，英国将是否退出欧盟举行全民公投，具备不确定性。

　　新股发行顺势加大力度

　　6月3日，证监会按法定程序核准了9家企业的首发申请，本次发行在每批“7-9”家的上限。其中，上交所4家，中小板2家，创业板3家。这是今年以来，证监会下发的第8批IPO批文，上述9家企业的筹资总额预计不超过53亿元，募集金额继续小幅攀升。(前期，第 3、4、5、6 、7批募集资金分别是 36.14、26、28、46.2、50亿)。随着年报季报披露完毕，六月处于潜在解禁高峰期，跟踪到的A股减持家数有所增加，维持净减持态势，规模有所放大。本期(0526-0601)二级市场发生累计增持约16.54亿元，累计减持70.78亿元，合计累计净减持54.24亿元(上一期净减持14.56亿)，建议规避定向增发机构配售股解禁的股票以及估值过高的股票。

　　今年参与投资难度大

　　刚刚过去的一周，市场在不断预期“MSCI”、“深港通”等事件，主要股指均出现了久违了“赚钱”效应，沪深两市成交相对活跃，成交量有所放大，市场情绪有所恢复。对于后市，我们认为单一的事件或阶段性导致市场涨跌出现反复，但市场趋势仍受制于国内外经济与监管政策。短期来看，随着传统节日的来临，下周仅3个交易日，市场有望处于震荡区间，交投相对清淡；中长期来看，制约A股风险偏好的因子依旧存在，如“美国加息节奏导致的汇率波动，国内流动性边际改善受限，新股发行，解禁减持”等，不确定性因素的存在，导致增量资金不入场，存量消耗的市场使得今年参与投资的难度依然较大。

　　海通荀玉根：短期重启多头思维

　　核心结论：①维持5月31日《多用多头思维思考市场》观点：短期乐观、中期维持震荡市判断。尊重市场，前期利空跌不动、现在小利好大涨，说明多空力量已变化。②反弹主逻辑可能是创新预期升温，习总在全国科创大会上提出建设世界科技强国。调查问卷显示投资者信心不足，美国6月加息概率下降有助改善情绪。③20-30倍PE白马成长股为底仓，30-50倍高成长股做波段，如新能源/智能汽车、体育娱乐等。

　　短期重启多头思维，中期大震荡格局。5月31日之前市场主流观点是三周窄幅震荡的结局是市场先下蹲后起跳，我们也把此情景列为概率最大的选项。但实际上，市场短期回撤的低点很难精准预测，逻辑最终需要市场走势来验证，我们要尊重市场。因此，5月30日上证50突破上涨、31日各指数突破上涨后，我们指出前期利空市场跌不动，现在一点小利好市场大涨，市场走势说明窄幅震荡的平台就是短期回撤的低点。持续放量上涨几天后，投资者对行情的持续性仍心存疑虑，存量资金博弈的行情，需要反人性，我们再次提醒和建议，1-3个月的短期重启多头思维。这波行情的主逻辑很可能是创新预期升温，全国科技创新大会上习总的讲话体现了国家科技战略。美国非农数据大幅低于预期有助改善投资者情绪。6-12个月的中期而言，维持震荡市格局判断，上证综指从2000点到5178点的单边上涨牛市结束，从5178点跌至2638点，熊市主跌浪也已经过去，宏观流动性和经济增长趋于稳定，资金不会系统性流入或流出股市，股市进入震荡格局，类似12年初到14年中。市场经历过高山峻岭之后，中期步入丘陵地带，短期开始爬小山坡。

　　成长仍是主线，白马成长为底仓，高成长做波段。当前时点看，反弹的主逻辑更大概率是创新，成长股是主线。未来如果改革重新加速，比如国企改革的资产证券化、借壳整合，有可能出现新的主线。考虑中期震荡市的大格局，结构上建议，白马成长为底仓，高成长做波段。回顾国内外历史，股价长期上涨主要靠盈利驱动，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，震荡市估值下移，靠盈利支撑，详见《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》。《风水轮流转，白马再称王-20160519》回顾了2011年来市场风格的变化，11年是的价值蓝筹股占优，12年是20-30倍PE的白马成长股占优，13年是30-50倍PE的高成长股占优，14年至15年中是50倍以上PE的概念成长股占优，15年中至16年1月底再次回到价值蓝筹占优，目前再次轮到白马成长股占优，建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓持有。这类股票不仅包括消费股，也有tmt和高端装备类公司，虽然难持续大涨，能获得稳定收益，如我们持续推荐食品饮料等。30-50倍PE的高成长股波段操作，高PE类公司在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源汽车、智能汽车，代表新兴消费的体育娱乐等。《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》中我们总结了A股26年历史，每十年一次大的产业变迁，1990-2000年消费制造业主导，前半段龙头是百货，后半段龙头是家电，2000年-2010年工业制造业主导，前半段龙头是汽车电力代表的五朵金花，后半段龙头是地产产业链，2010年后的十年是新兴行业，前半段已经过去，以智能手机为代表的移动互联浪潮，互联网+爆发，后半段龙头可能是更大领域的智能制造和新兴消费。

　　广发证券陈杰：“底部放量”是“慢熊”的家常便饭

　　1、当常规的市场分析体系看不到能提示方向的明显信号时，很多投资者非常倚重市场交易特征发出的信号——大家认为5月份的“缩量”、“跌不动”和本周的“放量大涨”，似乎在指示着新的一轮“吃饭行情”已经启动了。从常规的市场分析体系来看，盈利、利率、风险偏好是三大核心变量。但是近期这三大因素都没有给出积极的信号——就盈利来看，工业企业利润增速虽继续保持正增长，但是增速已出现变缓迹象；就利率来看，十年期国债收益率今年以来首次向上突破3%；就风险偏好来看，由于改革和转型相关政策在近期出现左右摇摆的紊乱信号，我们认为这也难以带来风险偏好的根本性提升。

　　综上来看，现在按照常规的市场分析体系是无法给出积极信号的。但是本周我们路演的一个明显感受是：投资者的心态已经明显动摇了——在前期我们路演的反馈中，大部分绝对收益投资者的想法是“轻仓等待最后一跌”；大部分相对投资者的的想法是“看不清、按兵不动”。但本周我们却发现无论是相对收益投资者还是绝对收益投资者，虽然都讲不出一个乐观的大逻辑，但却非常非常重视市场本身在三周缩量震荡之后突然放量上涨所传递的积极信号——很多人开始认为未来1到2个月内应该是会有一次比较持续的“吃饭行情”。

　　2、该机构认为在“慢熊”中，“底部放量”是“熊市反弹”的同步指标而不是领先指标，反弹的高度和持续性还要取决于是否能找到一条持续的投资主线以及是否有足够的增量资金来支撑这条主线。在A股市场，很多投资者都把“底部放量”看做是市场将有“大行情”的领先指标。尤其是2014年7月下旬的几天放量上涨，事后来看确实领先地提示了接下来一年轰轰烈烈的牛市行情。但是去年6月股灾以后，这轮牛市的“泡沫”已经破灭了。一般来说，在一个“泡沫”破灭后的两、三年里，很难马上再吹一个新的“泡沫”，接下来要不然就是通过“慢熊”的形式缓慢消化估值，要不然就是“快熊”带来估值快速下跌之后在底部持续震荡。

　　而目前来看，虽然可以把前三轮“股灾”看做是“快熊”，但关键是“快熊”之后A股估值却仍然不便宜，远不能说是“见底”，因此我们认为接下来市场还有一个“慢熊”消化估值的过程，而不是简单的“底部震荡”。从2001-2005年“慢熊”以及2011-2012年“慢熊”的经验来看，“底部放量”并不是稀罕的事情，几乎每两、三个月就会发生一次——在“慢熊”中，这种“底部放量”只是“熊市反弹”的同步指标，并不能提示市场的向上反转。且这种“熊市反弹”，有的是值得参与的、有的又是不值得参与的(我们把持续时间接近两个月、反弹幅度接近20%的“熊市反弹”看做是值得参与的；而还有很多“熊市反弹”的持续时间只有一、两周，反弹幅度不到10%，我们认为这种就是不值得参与的)。那这一次“熊市反弹”到底值不值得参与呢？我们认为还需要看是否能找到一条持续的主线来吸引资金、以及是否有足够的资金来支撑这条主线。

　　3、从投资主线来看，虽然“外资抄底”被认为是本周市场上涨的催化剂，但市场反弹的结构却主要是国内资金偏爱的“老主题”，并没有找到新的投资主线。本周市场上涨，一个比较公认的理由是：“A股将加入MSCI，外资来抄底了”，反映在“沪股通”出现连续多日的净流入。但是从市场结构来看，外资偏爱的金融股、家电股、地产股在本周的表现均靠后，反而是新能源汽车、电子、白酒这些今年以来国内资金偏爱的“老主题”涨幅居前。这说明海外资金即使真来抄底了，他们也并不是本周市场上涨的主导力量，而仍然是国内资金“躁动”带来的反弹。而由于大家在反弹中仍然去炒“老主题”，使这些板块的估值水平已经很高，很难再承载更多的资金。

　　4、从资金角度来看，推升市场的主要动力来自于绝对收益投资者没有等到“最后一跌”而反手做多；但相对收益投资者并没有经过充分降仓，后续加仓空间有限，这会制约反弹的高度。很多私募、专户这样的绝对收益投资者，受制于“安全垫”的限制，早在5月6日市场暴跌之后便已减仓，并一直轻仓等待着“最后一跌”再进场抄底。但是5月中下旬连续三周的缩量震荡之后，大家开始怀疑没有“最后一跌”了，于是纷纷加仓反手做多。但是经过前几轮“慢涨急跌”的教训之后，大部分绝对收益投资者即使加仓也不会将仓位超过五成，且操作策略也是“快进快出”；而再看以公募为代表的相对收益投资者，在5月初暴跌之后已“麻木”，大家普遍是保持78%到80%左右的中性仓位，舍不得进一步减仓，这反而会限制这一次他们加仓的空间。

　　5、尊重市场的反弹，但是怀疑其持续性，在没有看到政策信号和资金信号之前，我们继续维持谨慎观点。我们认为“底部放量”、“熊市反弹”都是“慢熊”之中的家常便饭，因此肯定和尊重这次反弹的合理性。但由于投资主线不清晰、增量资金不足，我们怀疑这次反弹的持续性。此外，我们还提示投资者密切关注6月中下旬可能存在的流动性风险——今年二季度以来央行货币政策一直保持稳定，没有进一步放松。但同时“三会”的金融监管在加强，引导资金“脱虚向实”，这可能会使6月中下旬很多金融资产出现“期限错配”的风险。我们认为一次值得我们提示、值得大家参与的“熊市反弹”需要满足两个条件——一是有充分的政策信号来证明阶段性“调结构强于稳增长”；二是要看到相对收益投资者的降仓(详见报告《打破僵局的两个条件》，2016-5-22)。目前来看这两大条件都不具备，因此还需要继续观察和等待，我们也继续维持4月份以来对市场的谨慎观点，不建议投资者参与本次反弹。

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