风向偏好或成为下一阶段影响A股的因素，在存量资金博弈中，食品饮料、医药、家电等行业将成为最值得配置的板块。

　　摘要

　　消耗性博弈下，食品饮料、医药、家电仍具足够的估值溢价空间

　　市场前期已经抱团消费股取暖，投资者疑虑未来一个阶段是否仍可配置消费股？我们认为未来一个阶段影响A股的主要是风险偏好，在存量资金的消耗性博弈中，食品饮料、医药、家电将是市场上最能够甚至唯一能够同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认为最值得配置的板块。

　　下一阶段，影响A股的主要是风险偏好

　　前期的政策信号超出大部分投资者的预期，衍生出长期不确定性的担忧；当前经济和流动性的预期趋于稳定，不会对A股形成大的驱动力，影响A股的将主要是风险偏好。我们认为目前A股尚未充分反应政策的影响，在收紧的监管和“脱虚入实”的政策影响下，市场将延续存量资金的消耗性博弈局面，需耐心等待风险的消化和风险偏好的重建。

　　低风险偏好环境下，不确定性+确定性=消费股会继续成为最值得配的板块

　　食品饮料、医药、家电等消费股，将是市场上最能够甚至唯一能够：同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认为最值得配置的板块。首先，在当前的低风险偏好环境下，食品饮料和家电行业仍有接近1倍的估值溢价空间，医药行业也仍有估值溢价空间；同时，家电、食品饮料、医药等6个消费行业是28个申万一级行业中在一季度实现ROE“三”提升的唯6行业，更重要的是，家电、食品饮料、医药三个行业ROE表现的季度跟随性强，我们预期今年后三个季度，家电、食品饮料、医药行业大概率将保持一季度的高景气，高景气将进一步支撑三个行业的估值溢价。

　　低风险偏好环境下，食品饮料、家电、医药行业的“监管安全度”更高

　　近期监管政策收紧，市场在低风险偏好下对行业配置安全性的考虑除了“估值安全”问题，还会有“监管安全”问题。从暂缓战略新三板→到对中概股回归的限制的加强→到提醒壳资源炒作→再到叫停跨界虚拟产业定增收购，我们认为监管的主要趋势是加强限制一级市场转二级市场的套利行为，引导资金“脱虚入实”，因此市值管理动作过火的行业面临着更大的监管风险，而食饮、家电等消费行业的纯粹市值管理动作较少，受监管不确定性风险的影响较小，从而股价所受的负面冲击较小。

　　重点关注量价齐升的高端白酒、成长性最好的医药和受益住宅改善需求的高端白电

　　食品饮料、家电、医药中，我们重点关注的是量价齐升的瘾品——高端白酒板块(“脱虚入实”政策下，充裕的流动性更易涌入偏消费的涨价行业或销量放量行业)；以及消费股里成长性最好的医药板块；另外，房地产销售增长可持续及住房改善型需求突出的背景下，推荐高端白电。

　　正文

　　一、结论：消耗性博弈下，食品饮料、医药、家电仍具足够的估值溢价空间

　　市场前期已经抱团消费股取暖，投资者疑虑未来一个阶段是否仍可配置消费股？我们认为未来一个阶段影响A股的主要是风险偏好，在存量资金的消耗性博弈中，食品饮料、医药、家电将是市场上最能够甚至唯一能够同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认为最值得配置的板块。

　　(一)下一阶段，影响A股的主要是风险偏好：前期的政策信号超出大部分投资者的预期，衍生出长期不确定性的担忧；当前经济和流动性的预期趋于稳定，不会对A股形成大的驱动力，影响A股的将主要是风险偏好。我们认为目前A股尚未充分反应政策的影响，在收紧的监管和“脱虚入实”的政策影响下，市场将延续存量资金的消耗性博弈局面，需耐心等待风险的消化和风险偏好的重建。

　　(二)食饮、医药、家电行业仍值得配置：市场前期已经抱团消费股取暖，投资者疑虑未来一个阶段是否仍可加仓或持有消费股？

　　我们认为，消费股，或者更精确地讲是食品饮料、医药、家电，将是市场上最能够甚至唯一能够：同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩提升的板块，从而继续成为我们认为最值得配的板块。

　　在当前的低风险偏好环境下，食品饮料和家电行业仍有接近1倍的估值溢价空间，医药行业也仍有估值溢价空间；而观察高成长性行业tmt和同为下游行业且估值较低的汽车行业，这两条线在当前低风险偏好下的估值溢价空间优势低于食饮、医药、家电。

　　同时，一季度，家电、食品饮料、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服装是28个申万一级行业中实现ROE“三”提升的唯6行业，更重要的是，由于家电、食品饮料、医药三个行业ROE表现的季度跟随性强，我们预期今年后三个季度，家电、食品饮料、医药行业大概率将保持一季度的高景气，高景气将进一步支撑三个行业的估值溢价。

　　另外，当前低风险偏好下，市场对行业配置的安全性的考虑除了“估值安全”问题，还有“监管安全”问题。我们认为消费板块受监管不确定性风险的影响较小，从而股价受监管因素的负面冲击小。

　　(三)重点关注量价齐升的高端白酒、成长性最好的医药和受益住宅改善需求的高端白电：食品饮料、家电、医药中，我们重点关注的是量价齐升的瘾品——高端白酒板块(“脱虚入实”政策下，充裕的流动性更易涌入偏消费的涨价行业或销量放量行业)；以及消费股里成长性最好的医药板块；另外，房地产销售增长可持续及住房改善型需求突出的背景下，推荐高端白电。

　　二、长期不确定性担忧下，需耐心等待风险偏好的消化和重建

　　我们认为近期市场尚未充分反应政策与监管层面推动“脱虚入实”的信号。金融市场的风险偏好调整已经蔓延至A股。前期权威人士发言进一步打消了大水漫灌的可能，尽管4月份的经济数据低于预期，但由于前期市场对于企业盈利和流动性的预期已经有所下调，所以我们认为下一阶段影响A股的主要是风险偏好。

　　“脱虚入实”让市场决定资源配置方向，在这个过程中依赖监管对各类非市场化金融套利行为的限制。新的政策信号超出了大部分投资者的预期，并且由此衍生出了对长期不确定性的担忧。从高估值股票的低成交量来看，投资者尚未且也很难在短时间内做出充分反应，意味着仍有部分投资者将继续换仓或减仓。低利率水平必须和长期贴现率下降结合才能持续驱动长线资金入市，这也是资产荒并未对应着权益市场走强的原因。

　　微观结构上看，市场成交额持续低位，且5/6月份限售股解禁的压力会更加明显。建议耐心等待风险偏好的消化和重建。

　　三、不确定性+确定性=消费股会继续成为最值得配的板块

　　消费股，或者更精确地讲是食品饮料、医药、家电，将是市场上最能够甚至唯一能够：同时享受不确定性环境下的估值溢价+确定性业绩回升(或确定性成长性)的板块，从而继续成为我们认为最值得配的板块。

　　(一)不确定性环境+确定性业绩：食饮、医药、家电仍具足够的估值溢价空间

　　我们认为在熊市里，不确定性加剧的环境下+存量资金的消耗性博弈环境下，食品饮料、医药、家电等消费股的估值溢价空间仍高。

　　1、不确定环境下的低风险偏好期，食饮、家电仍有接近1倍的估值溢价空间

　　在整个市场不确定性较高、风险偏好较低的时期，消费股的估值溢价会更高；在当前的低风险偏好时期，我们认为食品饮料、家电仍有近1倍的估值溢价空间，医药也仍在安全边际之内。

　　首先，最基本的，食品饮料、医药、家电的PE估值在横向和纵向比较中仍处于低位。横向比较下，医药、食品饮料、家电均为估值较低的行业；纵向比较下，当前医药、食品饮料、家电等消费行业PE小于等于5年PE中位数，且处于2015年以来PE的最低位；横向&纵向比较下，食品饮料、家电、医药相对于其他行业，处在较低的历史估值分位数位置。

　　然后，与历史相似阶段的消费股估值溢价进行对比，我们认为食品饮料、家电仍有近1倍的估值溢价空间，医药也仍在安全边际之内。将三个消费行业与两条线进行对比：高成长性的TMT和同为下游行业且绝对估值较低的汽车，我们能够进一步看清当前三个消费行业相对于其他行业的估值溢价空间优势。

　　复盘历史数据可以看到，2010年初到2012年期间，沪深300指数在低位震荡，股市相对国债的风险溢价持续走高，市场风险偏好持续处于较低水平。

　　在这一期间，食品饮料、医药等消费股的盈利增速仅略好于全部A股，但却取得了相对于大盘的较高的持续的估值溢价。其中，食品饮料相对于大盘的平均估值溢价是当前的2倍；家电相对于大盘的平均估值溢价也是当前的2倍；而医药相对于大盘的平均估值溢价基本与当前持平。这反映了当前食品饮料、医药、家电等消费股仍有足够的估值溢价空间，仍可持有。

　　观察高成长性行业——TMT：在低风险偏好的2010年初至2012年期间，计算机、传媒、通信相对于大盘的平均估值溢价仅是当前的9成左右，反映当前低风险偏好环境下，计算机、传媒、通信行业的估值溢价空间优势低于食饮、医药、家电。

　　观察同为下游行业且长期以来估值较低的汽车行业：在低风险偏好的2010年初至2012年期间，汽车相对于大盘的平均估值溢价是当前的8成左右，反映出虽然汽车行业在横向对比下估值较低，但在当前低风险偏好环境下，其估值溢价空间优势低于食饮、医药、家电。

　　特别地，我们梳理了2000年以来的全部行业月度收益率数据，其中食品饮料值得配置的一波时期是在2010年11月到2012年9月之间，在这一期间，食品饮料收获了最多的“三同时”收益——取得绝对收益+取得相对收益+行业收益率排名前5。

　　那么这一期间的食品饮料板块和大盘的显著特点是什么呢？是食品饮料高于其他行业的成长性赋予了其持续的估值溢价吗？并不是：这一期间食品饮料板块的盈利增速是略大于全部A股的盈利增速的，但是食品饮料在这一时期的业绩表现也较平淡，并非如之前业绩非常亮眼的时期；而这一时期大盘整体向下、反复磨底，整个市场风险偏好非常低。

　　因此我们认为是食品饮料等消费股的安全性赋予了其在低风险偏好期持续的估值溢价。目前的市场环境，与2010年11月至2012年9月之间的市场环境有相似性，因此我们认为食品饮料等消费股仍有估值溢价空间，仍可配置。

　　2、确定和可持续的高景气度进一步支撑食饮、医药、家电的估值溢价

　　一季度，消费板块是ROE全面提升的唯一板块，家电、食品饮料、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服装的高景气得到确认。这里全面提升是指：第一，今年一季度的净资产收益率实现同比增长；第二，今年一季度的净资产收益率实现环比增长；第三，今年一季度的净资产收益率大于2002年以来的一季度ROE中值、全部季度ROE的中值。家电、食品饮料、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服装是28个申万一级行业中实现ROE全面提升的唯6行业。

　　市场关心的是，未来消费板块的景气度是否可持续甚至超预期？

　　我们认为，家电、食品饮料、医药的在未来两到三个季度的时间里，景气度可持续：从2002年以来的季度ROE数据来看，家电、食品饮料、医药的年度周期性较明显，也即年内的季度跟随性较明显，二、三、四季度的ROE同比方向基本与一季度保持同向；但纺织服装、农林牧渔、休闲服务的季度数据未表现出这一特点。因此，我们预期今年后三个季度，家电、食品饮料、医药行业大概率将保持一季度的高景气，高景气将进一步支撑三个行业的估值溢价。

　　(二)不确定性风险：食品饮料、家电、医药等受监管不确定性风险的影响较小

　　当前低风险偏好下，市场对行业配置的安全性的考虑除了“估值安全”问题，还有“监管安全”问题。我们认为消费板块受监管不确定性风险的影响较小。

　　近期，针对套利的监管政策不断传出，从暂缓战略新三板→到对中概股回归的限制的加强→到提醒壳资源炒作→再到叫停跨界虚拟产业定增收购，我们认为监管的主要趋势是加强限制一级市场转二级市场的套利行为，因此市值管理动作过火的行业面临着更大的监管风险，对股价有负面冲击。

　　分行业来看，食品饮料、家用电器行业的纯粹市值管理动作较少，因而监管风险也较低。从2015年的数据来看，这两个行业并购重组家数较少，且发生并购重组的市值占比也比较低；细分重组并购方式，食品类和家电类的公司多元化战略并购重组动作更少。

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