企业上市估值是一个没有定论的金融和会计现象，投资者和学术研究者都没有一致性认可的理论支撑，首次公开发行的“热发行”和“冷发行”现象一直为投资者和学术研究者所疑惑。在学术领域上，对IPO价格存在着两个主要的研究方向，一是和承销商关注着同样的财务指标，二则是关注非财务指标。其中，企业上市估值研究中的第二个领域，即非财务指标对企业上市估值定价的影响往往被忽视。

本文主要关注企业上市估值过程中具有显著影响的非财务指标，而且主要的研究样本为TMT（Technology，Media，Telecom）和互联网行业的企业，因为这些企业一是具有高成长性，二是具有更多的无形资产，从而这些企业的价值并不能通过简单的财务指标就可以完全反映出来，研究非财务指标对他们的估值影响具有重要的意义。

在以往对企业的IPO估值研究中，往往主要关注企业的财务指标，如Kim和Ritter（1999）使用发行前企业的EPS、账面价值以及销售收入等指标估算了1992-1993年美国的190个上市企业的IPO价值；Purnanandam和Swaminathan（2002）使用EBITDA、销售利润、销售收入等指标，并通过购买并持有超额收益率（BHAR）模型评估了1980年到1997年美国的超过2000家企业的IPO价值，并得出IPO价值被高估了的结论。丁度（2012）使用净利润和账面价值等指标，通过剩余收益模型，得出我国创业板上市企业IPO估值普遍偏高的结论。但是这些研究都基于上市企业的财务收益特性，忽略了他们的特有的内在价值，而能够反映特有价值的往往是企业的非财务指标。

随着对IPO估值准确程度的重视，研究非财务指标对IPO估值影响也开始逐渐增多。Klein（1996）等人发现，出现管理层收购时，在IPO前管理层留有大部分股份的企业，其IPO估值会要更高。在研究高新技术产业方面，Rajgopal（2002）等人研究了美国互联网企业的IPO，发现网络优势好的互联网企业会有更高的估值。在国内研究方面，蒋国云和薛斐（2005）曾把公司治理指标引入上市企业的估值中，发现公司治理结构显著影响企业的股价水平；李曜和张子炜（2011）发现私募股权和天使资本对在创业板上市的企业产生不同的估值影响。总结起来发现，国内学者系统地研究非财务指标对某个行业的上市企业IPO估值影响的成果仍较为欠缺，主要集中研究某个因素在整个市场中的影响。因此，本文研究重点放在TMT和互联网这个具有高科技属性的行业，而且根据该行业的产业链特点进行分层，找出影响各层级企业的非财务因素，为该行业企业的IPO估值提供一定的辅助作用。

二.产业分层以及非财务指标选取

TMT和互联网行业是具有完整的产业链的行业，投资者会因IPO企业所处产业链位置的差异而关注其不同的非财务指标，所以根据产业链位置对行业内企业进行区分是本文研究的出发点。故研究思路为，首先提取出我国上市的TMT和互联网企业的主营业务，然后基于主营业务根据OSI协议对这些企业进行产业链上的分层归类，对不同层级的企业群分别实证，从而找出对产业链上不同位置的企业IPO估值影响较大的非财务指标。

（一）TMT和互联网产业分类

首先，OSI（open system interconnect）协议作为通信领域内应用最广泛的协议框架，为通信、电子和互联网系统的产业链分层研究提供了一种功能结构的框架。OSI协议从低到高分为七层：物理层、数据链路层、网络层、传输层、会话层、表示层和应用层，层和层之间是一种不可逆转的递进关系。OSI协议提供的基本模型构成了所有通信系统的“原规则”，在通信协议基础上运行的设备以及其各层系统也完全是按照OSI协议来呈现其特点的。基于此，引入OSI七层协议的框架用于TMT和互联网行业的产业分析是可行的。

表1 OSI协议层级结构之间的关系

在现代TMT和互联网产业，基于OSI协议七层的框架，每层都有相关的产业对其进行支持和服务，因而服务于OSI协议的不同层级决定了该设备或系统所处的产业链位置。从OSI框架下衍生出来的产业链可以分为三个层级——基础网络运营层，服务基础承载层以及互联网和服务运营层，本文将基于这三个层级把TMT和互联网行业的企业进行分层归类。按照这个框架下的产业链结构分层可以细分为第一、二、三和四子类，但由于本文实证样本限制，只需要细分到第一子类，故往下细分就不再赘述。