事项：诺亚财富（NOAH.N）公布2016年一季报。一季度实现净利润1.99亿元人民币，同比增长50.7%，对应每ADS收益为3.54元人民币（0.55美元）。公司维持2016年non-GAAP净利润同比增长14.4-19.4%的预期。

剔除政府补贴，经营利润同比增长11.5%，符合预期。公司一季度净利润同比增长50.7%，经营利润同比增长60.1%。其中政府补贴金额为0.69亿元，而去年同期的补贴金额为0元。政府补贴发放的金额和时间相对不确定，剔除政府补贴因素后，公司经营利润同比增长11.5%，基本符合我们预期。

财富管理板块在规避风险的同时加大投入，以守为攻。在相对严格的风控条件下，产品募集难度上升，募集量同比增长0.92%。从需求端看，由于资产风险处于暴露周期，客户风险偏好显著下降，产品募集难度上升。从供给端看，公司坚持相对严格的风控标准，产品筛选通过率下降，产品有效供给量也受到影响。1季度产品募集量为248亿人民币，同比增长0.92%。

降低房地产类固收产品占比，降低销售风险；二级市场产品占比被动下降，PE和保险占比上升，募集费率升至1.16%。为了减少对房地产类产品的依赖，降低销售风险，公司大力拓展供应链金融、消费金融、上市公司夹层融资产品，带动非房地产类固定收益产品占比升至33%，同比提升26个百分点；而房地产类固收产品占比则同比下降10个百分点至32%。此外，PE产品占比同比提升3个百分点至25%，保险类资产在低基数基础上高增长。受制于股市低迷，二级市场产品同比下降18个百分点至9%。PE、保险等类别资产占比上升，提升了公司的整体募集费率至1.16%，同比提升34bp，带动财富板块净收入同比增长35.6%。加大人员培训和后台投入，财富管理板块经营利润仅同比增长2.7%。公司1季度财富管理板块理财师人力成本占总收入的28%，同比提升1.7个百分点；中后台人力成本占总收入的20.7%，同比提升3.6个百分点；非人力成本占总收入的19.5%，同比提升3.9个百分点。公司经营利润率为27.5%，同比下降9.2个百分点，经营利润仅同比增长2.7%。

资产管理板块是盈利的主要增长动力。歌斐资产净收入同比增长42.3%，营业利润同比增长272.1%，剔除政府补贴后，营业利润同比增长97.2%。歌斐是诺亚控股集团1季度盈利的主要驱动力。预计歌斐资产盈利仍将维持较快增速，主要原因包括：资产管理规模处于叠加式增长阶段，规模同比增长60.6%。截至1季度末公司管理资产规模达946亿元人民币，同比增长60.6%，较年初增长9.1%。由于新增资产大于到期资产，公司管理资产规模处于叠加式增长阶段。公司积极提升长久期的PE资产占比至46.9%，降低短久期的房地产类资产占比至29.0%，资产久期的拉长，有助于实现资产规模的叠加式增长。资产管理业务具有显著的规模经济性，剔除政府补贴后，经营利润率提升15.2个百分点。歌斐资产成本相对固定，随着规模的增长，成本率显著下降。1季度人力成本占总收入的30.2%，同比下降9.4个百分点；非人力成本占比11.5%，同比下降5.4个百分点。剔除政府补贴后的经营利润率为54.0%，同比提升15.2个百分点。利润率的提升带动歌斐资产利润增速快于资产规模增速。

风险因素。房地产风险仍然是压制公司估值的重要因素。从法律条款来看，公司不存在任何刚兑风险。但考虑到中国普遍刚兑的市场环境，我们将固定收益类地产产品纳入风险考察范围。截止1季度末，歌斐资产未到期地产类固收产品222亿元，久期1-2年，占歌斐管理资产规模的23%，虽然1季度占比已显著下降，但仍是压制估值的重要因素。

投资建议：短期产品销售面临压力，长期具备高增长潜力，维持“增持”评级。鉴于目前中国处于金融风险暴露阶段，而且外汇管制日益趋严，在坚守风控原则的情况下，预计2016年公司将继续面临产品销售压力，估值难以迅速提升。维持公司2016/2017年每ADS对应净利润分别为1.67美元、1.99美元的盈利预测，分别同比增长13.5%、19.2%，目前股价对应PE分别为13.5倍、11.3倍。长期看，公司作为中国第三方财富管理最优秀的公司，拥有最优质的高净值客户群，完整的全球化产品体系，具备持续高增长的基础，维持“增持”评级。

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