核心结论：①股价长期上涨靠盈利。1929年至今标普500指数、EPS年复合增速分别为5.2%、5.1%，PE仍为19倍。2000年至今上证指数、EPS年复合增速分别为4.4%、11.5%，PE从43倍跌至16倍。②美股牛市涨幅60%来自盈利，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动。震荡市靠盈利支撑，估值下移。③当前为存量博弈的震荡市，业绩为王，精选白马。

　　股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴

　　我们在前期报告《重回业绩为王时代-20160502》中分析过08年以来指数的盈利和估值表现，相对短期的市场中牛熊市重估值，震荡市重业绩。2015上半年，牛市背景下投资者都在忙于寻找“从0到1”的产业爆发机会，赚估值的钱。但是长期来看，股市究竟赚什么钱？市场上涨，究竟是盈利贡献多还是估值贡献多？

　　1. 美股80年历史回顾，股市究竟赚什么钱？

　　美国80年来，股指涨幅基本全由盈利贡献。彼得林奇曾经有一个观点，“尽管第二次世界大战以来有9次经济萧条时期，但是因为收益增长了54倍，股市仍然上涨了63倍，收益水平推动着市场的发展”。因为他的这个观点并未明确时间区间，所以我们从二战结束的1945年9月之后的标普500指数表现来验证这一观点。1945年9月之后标普500指数持续下跌，直到1946年6月指数见底回升。从1946年6月标普500指数低点算起，直到1998年4月，标普500指数从18.6点涨至1112点，涨幅约60倍；期间标普500指数EPS从0.84美元涨至39美元，涨幅约46倍，但指数PE仅从22倍上升至28倍，涨幅仅27%，这个结果基本与彼得林奇的观点相接近，说明长期指数的上涨确实依赖于盈利的大幅增长。1929年至今，标普500指数从25点上涨至2065点，年复合增长率5.2%，指数EPS从1.4美元增长到107.6美元，年复合增长率5.1%，而估值在1929年初为19倍，目前同样是19倍，估值的变化很小。

　　美股牛市涨幅60%来自盈利，震荡市靠盈利支撑，估值下移。(1)牛市阶段，指数上涨约60%来自于盈利，约40%来自于估值。1929年以来，美股共经历了两轮20年左右的长期牛市。1942/4-1968/12的牛市中，标普500指数从7.8点涨至106.5点，年复合增速10.6%，指数EPS从1.02美元涨至5.76美元，年复合增速6.9%，而PE从8倍涨到18倍，年复合增速3.4%。1982/7-2000/4月的牛市中，标普500指数从109.4点涨至1461点，年复合增速15.5%，指数EPS从14美元涨至51美元，年复合增速7.5%，PE从8倍涨到28倍，年复合增速7.4%。两轮长期牛市过程中，指数上涨的60%。最近的09年以来的这轮美股牛市，上涨仍源于盈利增长。从2009/3-2016/4，标普500指数从825点涨至2065点，年复合增速14%，标普500指数EPS从61.6涨至107.6美元，年复合增速8.3%，PE从13倍涨至19倍，年复合增速5.3%。同期纳指从1528点涨至4775点，年复合增速18%，纳斯达克指数EPS从55美元增长至158美元，年复合增速16%，而PE仅从27倍涨至30倍。(2)震荡市中，全靠盈利支撑，估值仍在下移。美股两轮10年左右的震荡市中(1932/4-1942/1、1968/12-1982/1)，整体也表现为指数小幅度上涨，盈利大幅增长，但估值回落。1932/4-1942/4的10年期间，标普500指数从6.3点涨至7.8点，年复合增速2.2%，标普500指数EPS从0.54美元涨至1美元，年复合增速6.5%，PE从12倍降至8倍，年复合增速-4%。1968/12-1982/1的约14年期间，标普500指数从106点涨至109点，年复合增速0.2%，标普500指数EPS从5.76美元涨至14美元，年复合增速6.5%，PE从18倍降至8倍，年复合增速-6%。

　　2. A股回顾，靠估值还是盈利？

　　“长期称重机”在A股同样适用。A股历史相对较短，2000年之前上市公司数量较少，所以从2000年之后开始统计市场及盈利、估值变化。从2000/1-2016/4，上证指数从1535点上涨至2938点，年复合增速4.4%，指数EPS从35.7元涨至182元，年复合增速11.5%，而PE从43倍回落至16倍，年复合增速-6.3%。创业板从2010年6月推出以来，指数从973点涨至2138点，年复合增速14%，指数EPS从17.4元涨至41元，年复合增速15%，PE基本不变，仍然维持在53倍左右。结果显示，2000年以来的上证指数以及2010年6月以来的创业板指数，上涨的核心驱动力仍然是盈利增长，也再次验证了“市场短期是投票机，长期是称重机”的道理。

　　A股牛熊涨跌90%来自估值波动，震荡市重盈利。与拥有漫长历史的美股不同，A股仅20多年历史，因此A股牛熊市、震荡市持续的时间更短。我们在前期报告《对A股的两大误解-20150917》曾经分析过，A股牛市平均持续18个月，震荡市平均持续26个月，单边下跌的熊市平均持续10个月，所以对A股牛熊市的分析会更偏向于短期。由于数据限制，我们从1999年之后的市场开始统计。99年至今，A股4轮牛市期间(1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/08、2014/07-2015/06)，平均指数年复合增速79%，指数PE(TTM)年复合增速74%，指数EPS年复合增速7%。A股3轮震荡市期间(2002/01-2004/04、2009/08-2011/04、2012/01-2014/7)，平均指数年复合增速2%，指数PE(TTM)年复合增速-15%，指数EPS年复合增速22%。A股5轮熊市期间(2001/06-2002/1、2004/4-2005/6、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1)，平均指数年复合增速-39%，指数PE(TTM)年复合增速-37%，指数EPS年复合增速1%。因此从A股的角度来看，牛熊市中指数涨跌幅与估值变化高度一致，而震荡市中估值下移，盈利回升，投资者需要寻找结构性行情。

　　3. 震荡市业绩为王

　　市场环境已变，重回存量博弈市。《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》和《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中我们分别从基本面、资金面两个角度分析指出，当前市场是震荡市。1月底-2月底我们坚守2600多点是底部区域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，是震荡向上波段，核心逻辑是国内外政策偏暖、风险偏好上升。4月17日周报《什么时候卖？》中由乐观转向偏谨慎，提出考虑卖。4月18日以来市场下跌源于政策面微妙变化，风险偏好下降。展望6个月的中期市场，大格局上仍是震荡市，宏观流动性和经济增长整体平稳，既不会趋势性变好也不会趋势性变坏，资金不会系统性流入或流出股市，股市大幅上涨或下跌的可能性都不大，未来趋势性机会需要等待盈利的改善。

　　震荡市业绩为王，优选白马成长。震荡市的特征往往是估值回落，而盈利改善。在这种市场背景下，估值合理，有稳定的盈利增长和成长空间的白马成长股有相对优势。《风水轮流转，白马再称王-20160519》回顾09年来市场风格的变化，09-10年概念成长占优，11-12年白马成长和价值蓝筹占优，13年高成长占优，14-15年概念成长再次占优，16年风格有望重回白马成长股。行业角度，如食品饮料、饲料养殖、维生素印染等。公司角度，根据行业研究员推荐，结合净利润增速、动态PE、PEG等指标，精选了20只白马成长组合，如海康威视（002415）、歌尔声学（002241）、顺络电子（002138）、华宇软件（300271）、鹏博士（600804）、烽火通信（600498）、省广股份（002400）、华策影视（300133）、长园集团（600525）、平高电气（600312）、沧州明珠（002108）、碧水源（300070）、启迪桑德（000826）、华东医药（000963）、恒瑞医药（600276）、五粮液、洋河股份（002304）、汤臣倍健（300146）、小天鹅A、老板电器（002508）。

　　附录：近期策略观点

　　1、《警惕两个认识误区-20160523》：①利空已经Price in了吗？不要小看趋势。政策变化刚开始，真正的影响仍需跟踪，散户占比高的市场，情绪恶化时会自我加速。②抱团取暖真有效吗？不要轻信同盟。11年上半年水泥抱团最终失败，12年白马股走强源于业绩。当下最热的主题无此优势，且中小创持仓太集中。③A股同一牛熊周期里两次反弹间隔一般小半年，最快2个月，学习鳄鱼，耐得住、等得起。精选白马，业绩为王。

　　2、《Sell in May效应——以海内外历史为鉴-20160520》：①海外实证研究显示36个成熟与新兴市场存在Sell in May效应，97年至今数据显示A股也存在此效应，5月初卖出10月初买入累计超额收益200个点。②国内外共同特征：制造业的Sell in May效应最显著，消费类行业最弱。③海外研究认为季节、假期等对情绪的影响是此效应的主因，A股与5-9月整体处于政策淡季有关。

　　3、《风水轮流转，白马再称王-20160519》：①回顾09年来市场风格的变化，09-10年概念成长占优，11-12年白马成长和价值蓝筹占优，13年高成长占优，14-15年概念成长再次占优。②11-12年白马成长因稳定的业绩增长持续跑赢市场，基金持仓占最高达24%，之后回落至目前的5.9%。③当下市场是存量博弈市，白马成长盈利增长稳定、估值合理、基金持仓低，有望王者归来。

　　4、《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》：①玩家结构：散户持有自由流通市值占一半，机构23%、国家队6%，机构中绝对收益与相对收益规模比16:10。②交易特征：散户贡献约85%的交易量，机构12%，16年来年化换手率主板262%、创业板797%、散户1157%，15年为此2倍左右。③筹码分布：基金偏爱新兴行业，保险和qfii更爱金融等蓝筹，国家队喜好中字头蓝筹。

　　5、《市场短评：请耐住寂寞-20160517》：

　　①昨日、今日市场活跃程度有所增加，创业板指连续上涨两天，分别涨1.6%和1.2%，我们认为这是技术性反弹，不具备操作价值。

　　②市场核心背景已变，小心为上。1月底-2月底2600-2700点我们坚定乐观源于国内外政策暖推升风险偏好，4月17日转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观。政策重心已回到供给侧改革，需跟踪实施过程中对经济和金融的冲击，尤其是低等级信用债步入到期高峰期。

　　③“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”弱市中有操作价值的机会稀缺，95年来指数反弹15%以上的行情共有14次，在同一牛熊周期中，上一次反弹结束至下一次反弹出现平均间隔小半年，最快2个月。上轮反弹结束刚1个月，基金仓位并未降至前期低点，机会还需等待。学习鳄鱼，耐得住、等得起。

　　6、《小心为上-20160515》：①近期行情主要矛盾是政策面影响风险偏好，1月底到4月中的上涨源于国内外政策暖提振市场情绪，4月中以来市场跌源于政策变化引起市场情绪逆转。②政策重心转向供给侧结构性改革中长期利于股市，短期需警惕改革中阵痛的冲击，尤其是低等级信用债到期高峰来临。③耐心等待，小心为上，存量博弈市赚钱不易，宁愿错过也不要做错。降低预期，业绩为王，如食品饮料、饲料养殖、维生素印染、新能源汽车等。

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