上周五我参加了《中国基金报》举办的“第三届机构投资者峰会”，并主持下午的全球资产配置的座谈会。令我感觉诧异的是，绝大多数的公募、私募明星大佬都在强调价值投资，这与去年大家都谈成长、新中国、网络科技和工业4.0形成很大反差。那么，中国股市真的将迎来价值投资时代吗？

　　一个时段政策决定不了一个时代到来

　　这段时间以来，监管部门对于中概股私有化后谋求在国内借壳上市、定向增发等再融资的套利模式明显收紧了，尽管迄今仍没有看到相关的政策法规出台。但作为对市场极其敏感的投资者，已经迅速做出反应，那些原本属于“壳资源”股票的价格出现了大幅回落。此外，周期股已经受挫，中小创在过去几年里涨幅也已经透支，所以，增加对低市盈率的价值股的配置比重也是合乎情理的。

　　但是，据此就认为价值投资时代的到来，这是否有点言重了？即把当前的现状看成是未来的趋势。这是大家在判断趋势时经常会犯的错误，即把当前的影响因子给予过大的权重，同时把过去的影响因子给予过小的权重。因为当前的影响因子对大家的情绪影响较大，但随着时间的推移，情绪会回归正常，该怎样还怎样。比如，年初随着大宗商品价格的反弹，不少投资者都认为新一轮经济周期要启动了，于是，周期股大涨。但随着宏观经济数据的不断披露，周期崛起之说很快就被证伪了。

　　这说明，影响长期趋势的只能是长期因素，促成短期走势的，也只能是短期因素。投资者和市场分析人士之所以常常会发生集体误判，就是因为屡屡用短期因素推出长期结果。分析宏观经济也是如此，月度数据甚至季度数据，都只是短期因素，是反映不了长期趋势的。而且，趋势一旦形成，则延续的时间会很长。所以，我经常说，长期趋势符合演绎法，短期反弹符合辩证法。投资者和学者总想发现什么和迎接什么，但历史不会因为你的急切企盼而改变它的节拍。

　　那么，决定中国股市是否进入价值投资时代，究竟是哪些长期因素呢？我认为，市场环境、市场参与者结构和上市公司素质，是判断中国股市是否进入价值投资时代的长期因素。

　　A股：有管制且开放度较低的市场

　　有管制的市场表现为股票发行的管制，包括发行规模和发行价格，还包括市场准入、退出的管制等。交易所尽管实行会员制，但已经有20年没有召开会员大会，而交易所成立至今共也只有26年时间。当今成熟的证券市场，交易所大部分都实行公司制，且不少交易所已经上市，包括香港联交所、台湾证券交易所等。相比之下，国内的证券交易所作为监管机构的下属部门，需要承担太多的任务和职责，多目标压力下，它们的市场化程度就很难提升。

　　例如，上市公司退市制度是解决企业优胜劣汰问题的重要制度，尽管A股早就有了退市制度，但真正退市的公司却非常罕见。原因还是在于保护“中小投资者利益”的良苦用心。但这种保护只能助长投机，让投资者幻想“乌鸡变凤凰”，不利于形成价值投资理念。又如，注册制是可以让发行制度更加市场化的，但却推延了。

　　在开放度方面，由于实行资本管制，境内投资者不得直接通过经纪商投资境外交易所的证券。目前仅开通沪港通，这也是通过上海证券交易所与香港联交所之间的互联互通来实现交易。由于沪港通所选的投资标的有限，所以，内地投资者投资香港股票的规模并不大，额度也远远没有用足。

　　在证券市场的对外开放方面，开放度也不大，QFII采取额度管理，至2015年年末，QFII加上RQFII的市值规模，仅占A股流动市值规模的1%。相比韩国和台湾地区，早就取消了QIFF额度管理。

　　证券市场的管制放松对于价值投资理念的形成是比较有利的，如果又限价发行、又限量发行，那就人为造成供给短缺。过去26年来，炒新、炒小、炒短的市场交易套利模式得以长期持续，也是与市场维稳思维下的发行管制有关，管制导致新股短缺、小市值稀缺。从市场开放的角度看，境内外双向开放，有利于投资渠道多样化，投资的选择余地更大，不会因为只有国内股市一个渠道而造成过度投机。目前，即便是印度、韩国、印尼、菲律宾等新兴市场的股市，它们的开放度也很高，表现为境外投资者的占比要大大超过中国1%的水平，如韩国和印度大约都在30%左右。

　　投资者结构散户化与机构思维散户化

　　根据海策略团队的统计，A股投资者结构中最大的特点是散户占比高、机构投资者占比低，散户占一半(按自由流通市值计)，而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。而成熟的市场，如美国标普500指数投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。机构投资者中，追求绝对收益投资者占比超过相对收益投资者。

　　即便是机构投资者，如保险、QFII、国家队等与公募和私募的投资风格也有差异，保险、QFII更偏重于低估值的蓝筹股和价值投资，而公募和私募则偏爱新兴行业。但由于去年以来，私募发展过快，已经超过万家的私募基金，虽然名义上公募和私募都为机构投资者，但由于存在业绩排名、申购赎回或结构化产品的压力，实际上是很难做到长期投资，因此，投资思维散户化倾向的机构也不在少数。

　　高换手率之下哪有价值投资可言

　　尽管个人投资者持有的市值占比为50%左右，但从成交量占比来看，2007年以来个人投资者占比一直维持在85%左右，机构投资者占12%，企业法人3%。散户占比高，使得市场换手率高、投机氛围浓厚，以流通市值计算，2015年主板换手率达到609%、创业板1259%，今年来主板年化换手率降至262%、创业板降至797%，2015年为2016年的1.5-2.5倍。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过242%。而且，美国的个人投资者的交易量占比也不过20%左右。

　　当前A股的交易结构类似1980年代台湾股市、1970年前美国股市。1985-1990年的台湾牛市期间，股市约90%的交易量都是由散户完成，交易量巨大，且换手率极高。1989年台湾股市每只股票平均年换手率接近6倍，而同期纽约证交所的股票年换手率仅50%。美国在1970年前以散户为主，机构投资者持股比例直到1970年也只占20%。

　　如此高的换手率，说明市场的主流资金都是以博取差价收入为盈利模式，怎么可能在这样的市场环境下坚守价值投资理念呢？今年以来，A股尽管出现了不断下跌的熊市，但主板的换手率也达到2.6倍，创业板的换手率更是接近8倍，这也丝毫不像成熟市场处在熊市时的换手水平啊，倒是有点像人家牛市的繁荣景象。

　　价值投资理念需要众多价值创造型公司来支持

　　2015年上市公司年报汇总发现，最赚钱的前30家上市公司中，21家为金融企业，占比达到70%，仅四大行的净利润就要占到所有上市公司净利润的三分之一。而金融企业作为中介机构，本身不创造价值，只是为非金融企业提供服务。因此，只有实业做强做大，才能创造社会财富和社会价值。

　　分析上市公司季报数据发现，剔除金融企业之后，2016年1季度的上市公司平均净资产收益率已经降至6.5%，呈现逐季下滑态势。2015年美国进入全球500强企业的ROE为15%，尽管美国的GDP增速只有中国的三成左右，这说明，经济刺激带来的高增长并不能让企业的经营业绩同步提升，反而促使更多企业不务正业。A股公司中，再融资的规模要远大于IPO规模，这在成熟市场看来，是匪夷所思的。

　　正是由于管制的长期存在，使得上市公司成为稀缺资源，通过并购重组、私有化、借壳、改变主营业务投向等手段，可以获得高溢价，其市值的增长会远高于盈利的增长，这就为企业套利提供了太多的手段和工具。因此，与二级市场的投资者热衷于交易一样，上市企业也同样热衷于资产交易业务。

　　如果我们把视野再扩大一些，就会发现，不仅上市公司由于资本市场的高估值导致它们热衷于套利，全社会都存在投机偏好，而且这种偏好存在于社会各阶层和各领域中。在这样的背景下，价值创造能力就相形见绌，价值创造型企业就不是太多，这也增加了价值投资理念的普及和推广的难度。

　　不过，毕竟中国股市的历史还很短，不像美国股市，已经经历了200来年历史，因此，尽管我认为价值投资理念的形成还不到火候，但还是需要有人来推动，需要放松管制，引进更多的境内外机构投资者，需要进行市场化改革，让A股市场变得更有吸引力和竞争力。同时，也需要有创导价值投资理念的先行者来带动市场走向规范和理性。如裘国根、窦玉明、邱国鹭等一批投资界大佬，长期以来都非常崇尚价值投资，如果机构投资者中崇尚价值投资理念的精英们的影响力越来越大，可以倒逼上市公司提高公司治理水平，从而涌现出更多价值创造型企业。

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