□本报记者 叶斯琦

顶级投行的“对掐”，往往是大宗商品市场不容错过的大戏。2014年年初，摩根士丹利是铜市“死多”，高盛则坚持看空，当年的铜价走势表明，二者只是“百步”和“五十步”的区别。

今年，“大空头”高盛与不少投行和基金大佬对峙良久之后，终于更正了看空国际金价的观点，高盛的妥协在金市引起轩然大波，点燃了空前的多头氛围。

如今，花旗银行与高盛的分歧，还在原油市场如火如荼地上演。这一次，“打脸帝”高盛会否扳回一局？

业内人士指出，投行在数据获取、资料解读、看待经济的角度和分析模型上有所不同，这导致了不同的投行在行情研判上会有明显差异。而且，投行发布报告的部门和实际从事交易的部门并非持一致观点。因此，应该理性看待顶级投行的“风向”。

对掐成常态

梳理过去几年一些国际知名投行对大宗商品的预测情况后，中国证券报记者发现，虽然都是市场人士“膜拜”的对象，但投行之间的对掐在每个品种上都有可能发生，而且分歧几乎是常态。

最近一次显著的分歧在原油市场，作为两大顶级投行，花旗银行和高盛对原油未来走势的判断截然相反，搅得华尔街莫衷一是。

作为大宗商品龙头，国际油价虽然从2014年的每桶100美元上方起，一路跌至今年年初的每桶29美元附近；不过，又仅仅用了不到四个月的时间，原油就从底部反弹逾50%，直逼每桶50美元。

最新消息显示，在匆匆而至的原油牛市氛围下，花旗银行“识相”地改变了先前的悲观预测，看多情绪高涨。在该行看来，美元走弱及中国经济企稳等因素，意味着绝大多数市场已经触底；美联储今年最多只会有两次加息。不过，高盛的态度却截然相反，依然“冷若冰霜”，其认为基本面并没有出现实质性的改变；商品市场诸多品种都缺乏中长期的持续供应短缺支撑，特别是原油和钢铁；美联储今年可能有三次加息。

分别以花旗和高盛为代表的多空分歧，将市场情绪彻底点燃，数据显示，近期NYMEX原油期货主力合约的成交量已经处于历史高位附近。

除了原油，在黄金市 场，大佬们的争执更是如火如荼。高盛仍旧是典型的看空派。从2016年2月以来，高盛就一直建议做空黄金，该行分析师在4月22日还坚持认为，未来3个月 金价将跌至每盎司1100美元，未来12个月甚至将跌至1000美元。“我们有理由相信，今年年初推动黄金价格走高的因素将在未来不复存在，因为中国经济 开始慢慢复苏，同时人民币币值出现稳定迹象，甚至暴跌的原油也有潜在的反弹迹象。”高盛分析师在接受CNBC采访时解释了其看空黄金的底气所在。

不过，很多金融大鳄对高盛的这一看法嗤之以鼻。作为一位管理280亿美元规模基金的职业投资者，保罗·辛格在给投资者的信中写道：“我们相信， （黄金）一季度的价格走势更像是上涨趋势的开始而不是结束。”他认为，全球央行的宽松货币政策不利于纸币，而有利于黄金。投资者将逐渐发现他们需要面对的 是，全球央行正在忙于贬值本国的货币。

与原油不同的是，这次华尔街巨擘关于黄金的分歧，很快便分出胜负。4月25日起，国际金价从每盎司1232美元左右开始直线拉升，现在已经触及 1300美元上方的逾一年高位，再上一个台阶。5月10日，“打脸帝”高盛不得不推翻自己的观点，当天，高盛同时发布多份重磅报告，更正其对金价及美联储 加息的预期。

即便在有色金属市 场上，投行小伙伴们也吵得不亦乐乎。2014年有一个典型案例，当年年初国际铜研究小组（ICSG）的一份报告表示，2013年10月全球精炼铜供应短缺 1.9万吨，9月缺口为16.2万吨，2013年1-10月，全球精炼铜短缺23万吨，但已经大大低于2012年同期短缺数据——59万吨。

数据一出，“掐架”又开始了。尽管短缺数量大幅减少，不过摩根士丹利仍在年初的“顶级报告”中调高了2014年铜价预估3%至7100美元/ 吨。但是，高盛则认为未来12个月内铜价将会走低，因为市场将供给过剩，2014年国际铜价的预估数值为6850美元/吨，低于2013年水平。

后来的结果显示，2014年最后一个交易日，伦铜（指数）以6316美元/吨收盘，高盛似乎更对一些，但也只能说是“五十步”和“百步”的区别。

“其实国际投行对大宗商品的研判一直存在着分歧，很少出现投行在判断上高度一致的现象。”某期货副总经理景川表示，投行在数据的获取、资料的 解读以及看待经济的角度和分析模型的侧重上不同，这决定了不同的投行在行情研判上会存在差异。这既是客观现象，也符合市场的复杂性以及研判多元性的特征。 也正因为如此，行情的演变才会跌宕起伏。“近期花旗银行与高盛的分歧在于价格是否处于长周期底部阶段以及消费是否转好，显然侧重不同，其结果自然不同。”

预测频失准

其实，国际投行的预测并非市场走向的指南针，对价格走势集体误判几乎成为常态。

2016年，高盛六大顶级交易悉数出局，就让市场人士唏嘘不已。1月11日，高盛“做多美国银行大盘股指数（KBW Bank Index），并剔除标普500指数，押注相对收益”的策略，因亏损5%止损出局。1月18日，“做多美国10年通胀挂钩国债收益率”的策略，因避险资金蜂拥进入美债市场使得10年期美国通胀挂钩国债收益率大降而被迫止损。1月21日，“同权重做多墨西哥比索（MXN）和俄罗斯卢布（RUB），对应做空一揽子等权重南非兰特（ZAR）和智利比索（CLP）”的策略也因达到止损线而被迫终止。2月9日，“做多美元对等权重的一揽子欧元和日元”、“做多意大利五年后的五年期远期国债合约、做空德国五年后的五年期远期国债合约”两项交易同时出局。3月8日，最后一项“做多一揽子新兴市场48个非商品出口国股指，并对应做空一揽子50只新兴市场银行股指”的策略也终止了。

再看大宗商品中的“铜博士”，投行预测失准的情况也屡见不鲜。中国证券报记者梳理发现，2008年7月，渣打银行声称2009年第一季度LME 铜均价料为每吨7250美元，然而，2008年7月至12月间，铜价不可思议地下挫了64%，至2009年1月，铜价跌至3000美元/吨，远不及渣打预 测值的一半。2009年1月，渣打银行再次表示，铜价很有可能从目前每吨3000美元上方的水准回升，LME现货铜2009年平均价格料为每吨4215美元。令它始料未及的是，由于受到美元疲弱和中国需求强劲增长的推动，2009年铜价从3200美元暴涨至7408美元，累计涨幅高达140%。

同样没有预测到这一波大牛市的还有巴克莱、花旗、美林证券、JP摩根等知名投行。此前的2008年10月，JP摩根将其对2009年全球铜价预 估下调30%至4888美元/吨；2009年3月，美林证券称，由于需求疲软，铜价面临更多下行风险，预估2009年铜均价为每磅1.5美元 （3306.93美元/吨）；2009年5月，花旗称，2009年下半年铜价可能因需求未有改善而走软，约为每磅1.5美元（每吨3307美元）；即使在 2009年7月的更新预估中，巴克莱资本也仅将2009年铜平均价格提升至4324美元/吨。

事实反复证明，过去几年里，当国际投行提供做多或做空的“诱人良机”时，如果你跟随高盛、渣打等国际投行的预测操作，很可能会输得精光。甚至还有市场人士指责，国际投行自身有时也言行不一。

据报道，2013年4月，高盛高调披露唱空黄金的报告，称5年内金价将跌至1200美元/盎司。但与此同时，全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Shares披露的持仓数据显示，高盛在黄金暴跌的3个月里，大规模增持了370万股SPDR股份，成为同期SPDR的第一大买主。高盛似乎在悄悄抄底。

“根据投行实际财报和观点对比验证，可以发现投行发布报告部门和实际从事交易的部门并不是持一致观点。”某期货金融研究所所长助理程小勇表示，投行发布报告目的在于树立品牌效应，对自身内部交易决策影响不大。投行在国际市场上的影响力较大，往往会对短期行情有一定影响，但是对中长期的行情基本上没有影响。

这一次谁会猜对

即便投行的世界波诡云谲，但当各大投行和基金大佬的观点趋于一致时，其传递的信号一定不容忽视。当前，摩根大通、高盛等投行和不少基金大佬都看多同一个资产——黄金。

摩根大通近期表示，在负利率的预期下，央行们可能会考虑将储备多元化。当全球国债收益率都降至历史新低时，黄金是一个很好的对冲品。因为黄金没有利率，持有成本最小。因此，“准备好迎接一个全新的黄金长期牛市，今年非常有可能突破每盎司1400美元。”此前不久，法国巴黎银行也因为几乎相同的原因，将未来12个月的金价预测值调升至每盎司1400美元。对冲基金经理Paul Singer在4月28日写给客户的一封信中也表示，黄金经历了30年来的最好一个季度，不过这很可能只是反弹的开始，因为当前的宽松政策是史无前例的。

最重磅的还是此前提到的高盛“空翻多”。高盛分析师Max Layton和Jeff Currie等人在5月10日的报告中指出，该银行上调3/6/12个月的金价预估，从每盎司1100/1050/1000美元调高至每盎司1200/1180/1150美元。消息一出，金市看多氛围高涨。

数据也作证，投资者依然看好黄金。上周三，全球最大黄金ETF持仓较上一日增加了2.67吨，增幅0.32%，至841.92吨。

展望大宗商品后市，混沌天成研究院院长叶燕武认为，在全球债券收益率都降至极低的位置，以及重要经济体的股票收益风险比也同样不存在太大吸引力 的情况之下，全球的货币政策依旧相当宽松，流动性不断寻求相对安全的投资标的。年初，大宗商品价格已经大幅下跌，并且一些商品又存在一定的短期补库需求， 在补库小周期和资金的共同作用之下，大宗商品价格开始了一轮较大的反弹行情。不过，这种反弹形成反转概率较小，主要还是因为难以找到真正的长期需求地。上 一轮大宗商品的牛市主要是由中国的需求带动的，而中国现在处于转型期，目前也没有看到可以替代中国需求的地区。

世元金行高级研究员沈汇川也认为，目前市场对于宏观经济和大宗商品的分歧非常大，首先是美联储是否会在6月加息。美联储的货币政策是大宗商品市 场最为关键的影响因素之一。现在来看，美联储如期加息的概率较大，如果这样将推升美元指数，对大宗商品名义价格形成利空。具体来看，能源领域仍然是相对的 价值洼地，原油和天然气价格仍有上升空间，原油中期看涨至50美元/桶上方是较为合理的。除此之外，农产品也可做适当关注，比如CBOT玉米和小麦。大豆虽然基本面较好，但前期已经出现了较大的上涨。而基本金属领域则是最不看好的，对铜和铝等品种持中期震荡判断，未来上涨的空间并不大。

“大宗商品处于长周期的底部，而显然消费的转好、产能的去化是一个漫长的过程，因此未来的市场将在底部不断震荡，也会出现多次的绝地反攻行情，但牛市的出现则需要有长时间的耐心。”景川表示。（中国证券报）

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