美元汇率牵一发而动全局

2016年以来，全球宏观风云变幻，金融市场跌宕起伏，年初的很多共识没有成真，一系列Priced-In的变量迅速发生了预期之外的趋势扭转（微信公共号：盘古智库）2015年11月18日发表的文章《美联储加息后将发生什么？》中就预言了加息后美元阶段性贬值的宿命，而在2016年1月初发表的文章《2016：有多少共识可以成真》中也将美元指数放在了十大Priced-In的第一条）。其中，影响最为深远的，是美元汇率的贬值。

美元指数从100高位降至93以下，并由于枢纽效应伴随或引发了一系列重要宏观变化：第一，美元贬值伴随着日元急速升值，日本股市急速下跌，日本央行的超级量化宽松货币政策稍有松懈就引发市场深度担忧；第二，美元贬值亦伴随着欧元相应升值，欧洲动荡加剧，英国退欧概率悄然加大，欧洲羸弱的经济复苏受到汇率变化的明显冲击；第三，美元贬值引发大宗商品市场普涨，进而带来了市场基于“周期回归”猜测的风险偏好提振，甚至在期货市场触发了投机性炒作；第四，美元贬值降低了人民币对美元的贬值压力，并悄然降低了人民币对一篮子货币有效汇率高估的压力，人民币汇率决定的基本面没有发生明显变化，却由于美元汇率变化而暂离做空困境；第五，美元贬值伴随着全球汇率博弈的激烈升级，4月底，美国财政部宣布将中国、德国、日本、韩国和中国台湾列入汇率观察名单，表示对这些经济体的高额顺差和汇率干预高度关注，并可能在损害“美国利益”的极端情况下采取报复行动；第六，美元贬值伴随着全球地缘政治风险的引而不发，当前，全球风险结构处于从经济风险向地缘政治风险轮转的微妙关口，将变未变之际，避险需求阶段性退潮，进而给美元走弱也提供了暂时性支撑。无论作为原因，还是结果，美元都是牵一发而动全局，是全球宏观当前的“命门”所在。

美元汇率决定复杂而独特

美元既重要，又难懂。在长期运行过程中，特别是自2008年金融危机爆发以来，美元汇率走势经常性地与主流预期相背离，并由此放大了金融市场的波动性。美元走势经常出人意料，主要是因为：美国是全球化程度最高的国家，影响美元汇率变化的外部因素数量最多；美元是全球唯一真正意义上的世界货币，金融危机实际削弱的是欧元，而不是美元，美元在国际货币体系里的地位稳定又强势，这种货币霸权赋予美元独特的运行逻辑；汇率本就是最复杂的经济变量，汇率决定理论始终处于百花齐放的状态，购买力平价理论、利率平价理论、要素决定理论、资产配置理论和Do-Do机制转换理论等都对美元汇率变化具有一定解释力，但没有任何理论具有压倒性优势，市场对美元汇率运行的理解和预测缺乏统一的理论框架。

从现实来看，决定美元汇率走向的关键问题包括但不限于以下内容：一是，美联储货币政策取向，鹰派助走强，鸽派促走弱；二是，全球混乱程度和市场恐慌程度，市场越是恐慌美元越是有走强助力；三是，全球通胀比较，美国相对通胀压力越大，美元走弱动力越大；四是，全球经济复苏比较，美国相对复苏趋势越强，美元走强动力越大；五是，主要非美经济体货币政策取向，宽松稍有疑虑，就会助跌美元；六是，全球化进程推进越快，美元内生贬值动力越强；七是，全球资产配置动向，越是多元化，越是助跌美元；八是，竞争性贬值倾向，越是以邻为壑，美元越是容易走强；九是，美元霸权程度，霸权越稳固，长期贬值倾向越强。由此可见，影响美元的因素不仅数量众多，而且影响时序和影响方向差异很大，相互间存在复杂的抵消效应、叠加效应或交错效应，因此，强调单一或少数因素的影响，无疑是片面的。

美元的未来牵动全球的未来

作为全球宏观的“风暴眼”，美元走势影响重大。虽然美元汇率决定复杂又独特，读懂美元很难，但在宏观全局的基础上，复杂因素的交错影响正在逐步显露出一个较为清晰的未来方向。2016年前四个月的美元贬值是符合预期的，而这段短期贬值可能正在接近尾声，变盘随时可能发生，6月将是一个敏感时点。

长期来看，美元依旧处于一个强势周期，美元后续走强的逻辑依旧成立：首先，从经济周期看，美国经济始终领先全球，美元长期走强具有经济基础；其次，从政策周期看，美联储处于加息周期，欧洲、日本和中国则处于宽松周期，利率平价将给美元走强提供长期动力；再次，从政治周期看，全球正处于经济风险向地缘政治风险轮转的过程之中，一系列不确定性将随时可能带来避险需求的增强；此外，从历史经验看，首次加息后美元指数的阶段性贬值一般持续期在半年左右，此轮美元贬值则已持续了四个月，动能正逐步削弱；最后，从消息变化看，日本央行4月末没有进一步扩大宽松力度是超预期的，这种意外不会经常出现。

文章结尾，我们希望进一步强调两方面事实：一方面，不存在任何形式的汇率协议。受历史上“广场协议”的启发，联想到今年G20领导人峰会在中国召开，市场臆想出了一个“上海协议”，认为非美经济体形成了抑制美元走强的汇率联盟。实际上，无论从学理还是现实来看，这种臆想都是缺乏依据的，更缺乏常识和逻辑。另一方面，美元汇率升值或贬值都可能符合美国利益。美国经济同大多数主要经济体最大的区别在于，美国经济是开放的，但美国经济增长是内生的，并不依赖外贸。1947年以来，净出口对美国经济季度增长的长期贡献略低于0，这意味着汇率贬值并不具有提振经济增长的吸引力。这两点事实，也都是支持我们对于美元汇率未来趋势判断的重要论据。（完）