中国航空业将出现史上首次“超级周期”，航空股未来一年将大幅上涨，涨幅或超50%。

　　国泰君安分析师岳鑫、郑武在4日发布的研报中表达了上述观点。其认为，中国航空运输业将在2014年至2018年持续盈利，将是史上首次出现。按照他们的定义，所谓超级周期，即周期性行业出现持续时间为4-5年的利润增长。

　　上述观点的核心论据是：中国航空业已经具备当年美国航空业超级周期的条件。航空新常态的核心特征是“总量平衡和局部失衡”，核心航线时刻持续增值，而增量航线回报率继续低迷。因此，供给增速低和不再融资的公司，盈利持续增长的确定性更高。随着中国中产崛起，以及大型城市机场时刻紧张，2014-2018年中国航空业将经历首次超级周期。

　　基于航空业盈利增长可持续性的预期，国泰君安预计，航空股未来一年将迎来50%以上的上涨——二季度是最佳买入机会。

　　与市场对四大航盈利持续增长的预期最低的立场相反，国泰君安认为，在“超级周期”行情中，四大航 2016 年的表现有望跑赢民营航空。

　　不过，国泰君安还表示，随着航空盈利增长的持续，市场很可能从目前的过度悲观，在一年后走向过度乐观。超级周期只有在事后才能确认。超级周期与超级泡沫同源共生，是超级泡沫的前奏。

　　当年美国航空业超级周期的现象在中国同步出现

　　美国在2009-2014年出现航空业超级周期。期间，美国航空股指数累计上涨374%，同期标普500指数涨幅则为156%。

　　目前，中国也已具备相同的条件：

　　帝国溢价——只有人口与地理概念上的超级大国，如果供求关系良好，才有可能凭借封闭的国内市场，获得4-6年的超级周期利润。2015 年中国民航国内航线占比高达76%，考虑到利润率更高，国内航线是中国航空业盈利的主要来源。中国幅员辽阔，人口众多，人均乘机次数只有美国 1/6，航空是周期品中极个别能够保持需求长期稳定增长的行业。

　　寡头均衡 ——中国航空业目前仍处于较为严格的政府管制下，国内航线时刻的行政分配与繁忙机场稀缺的空域资源共同成就了中国民航业目前国内市场的寡头格局。2015 年国内航线市场南航、国航、东航、海航等四大航市场集中度高达75%。如果考虑四大航集团参控股口径，行业集中度接近85%。

　　货币宽松——航空公司的主要负债为美元，其美元负债与美国航空公司一样处于超低利率环境。与此同时，人民币信用债发行利率也处于历史低位。

　　此外，中国航空业在供给和需求方面具有一些特质，它们将有助于盈利持续增长：

　　需求方面，在1970年前后的第一代人口高峰一代人，以及在1985-95年间出生的第二个人口尖峰一代人都在步入消费高峰，根据 IATA 的研究，20-64 岁年龄段的人口乘坐飞机的频率高于整体人口的频率。中国适合乘坐飞机年龄段的人口处于高位。 尽加之中国正在经历的中产崛起，这将令航空需求的稳定性与成长性有望持续超过市场预期。

　　供应方面，目前中国机场产能利用率已处高位。2015 年前十大机场产能利用率已高达 78%，而前二十大机场也在 74%以上。 假设未来三年机场飞机起降维持 2015 年增速，且考虑未来三年各繁忙机场产能扩建，2018 年前二十大机场产能利用率将达到 78%，前十大机场将达到 87%。

　　更为重要的是，机场产能释放必须配合空域资源。而中国实行严格的空域管制，民航仅可使用空域的 20%，其余为军用或处控制范围。多年以来，空域资源是制约机场产能释放的瓶颈之一。此外，繁忙机场的时刻执行率也在过去几年中大幅提升，进一步降低了时刻释放的弹性空间。

　　因此，特大城市与机场时刻的矛盾，是中国航空业“超级周期”的供给特征。

　　对于大部分航空公司而言，国内航线才是目前盈利的主要来源。未来三年，我们判断国内航线的客座率将稳中有升，且竞争格局稳定，高景气度与高盈利能力将持续。

　　不过，国泰君安强调，此番“超级周期”并非美国航空业那种“超级牛市”。原因在于：与美国航空业相反的是，以国有为主体的产业普遍缺乏divestment 的自我调节的理念或机能。

　　这首先体现在现在经营层面难以“去产能”。一方面国有企业考核机制，天然鼓励投资，反对 divestment。另一方面民营企业由于效率的优势，往往在国企产能过剩的时候，仍然有信心继续扩张。

　　其次，Divestment机能的缺失体现在资本运营层面难以“去现金”。企业再融资管制越严格，企业就越不愿意通过回购和分红减少现金。

　　中国航空股的机会

　　基于航空业盈利增长的可持续性，国泰君安认为，航空股未来一年将迎来50%以上的上涨——二季度是最佳的买入机会。

　　1、低估值高增长

　　从一季报二级行业的盈利增速与 2016 年预期 PE 来看，航空业呈现显著的高增长低估值特征。而低估值，很大程度源自市场流行的，对航空盈利增长可持续性的悲观预期。

　　从中美航空股的 EV/EBITDA 来看，中国航空业估值显著低于国际水平。美联航与携程先后宣布入股东航，反映了产业资本比资本市场更看好航空业的长期前景。在 A 股市场，这种现象并不常见。

　　2、盈利预测风险不影响买入判断

　　航空业的盈利始终难以预测，在我们长达十年的交运研究工作中，只有很少数的时候估值足以容纳预测的误差。

　　假设未来一年存在超级周期、名义超级周期和非超级周期三种情形，不难发现航空公司 2016 年的盈利增长确定性高，预测上调空间大。

　　(1)超级周期的假设是，2016-18 年航空供求尤其是国内线平稳，由于特大城市时刻短缺，四大航主业利润保持 15%的增长。

　　(2)名义超级周期的假设是，国内需求增速在一个点以内小幅上下波动，四大航主业利润基本持平但报表利润显著上升。

　　(3)非超级周期的假设是，国内年度客座率下行超过 1.5 个百分点。主业利润下行超过汇兑／燃油对冲／维修费用的贡献，净利润下行超过20%。

　　我们认为上述三种情形的概率是 60%、20%和 20%。

　　3、基于催化剂的时机选择

　　一季度高频数据全面低于我们和市场的预期，但上市航空公司盈利增速却高达 50%，剔除非经常性因素，我们估算的主业增速为 30-40%。

　　由于 2015 年夏秋航季航空公司新运力环比大幅增长，导致 2015 年客座率前高后低。我们判断 2016 年夏秋航季的客座率将回升，国际线票价同比降幅将收窄。

　　鉴于市场过度关注高频数据，而高频数据将在 6-7 月改善。因此，我们认为 5-6 月是全面买入航空股的机会。

　　市场对于四大航盈利持续增长的预期最低，与此相反，国泰君安则认为，“超级周期”行情中，四大航的预期差更大，

　　预计四大航 2016 年的表现有望跑赢民营航空。产业逻辑在于四大航的 ASK 增速更低，且核心机场时刻价值上升更确定。资本市场的逻辑在于，四大航盈利增速的预期差更大。如果说2015年航空股的选股主线是“周期股中的成长股”，则2016年选股主线则是“周期股中的周期股”。

　　因此，1、不增发或增发延后的公司股价弹性更大；2、ASK增速低的公司，盈利超预期增长概率更大。

国信证券高级客户经理芮城，电话/微信：15196926515，QQ：605498264

公司地址：

成都市高新区锦城大道539号盈创动力大厦B1-1304

成都市二环路西二段19号仁和春天广场A座12楼