事项：诺华公司近期披露了2015年年报，其重磅抗心衰药物Entresto（LCZ696）2015年全年实现销售收入2100万美元，略低预期，我们对此点评如下：

评论：NDC阻碍短期放量不达预期，不改百亿美元全球市场目标。 Entresto 7月获得FDA批准，11月获得EU批准，但在美国超过75%的Entresto的目标患者被Medicare的Part D（即处方药计划）覆盖，Part D规定保险计划的药物和治疗委员会必须在180天内审查FDA批准的新药投放市场后的情况，因此在这个窗口期基本不会有保险支付，这通常也被称为“NDCblocks”。Entresto自美国市场上市以来基本没有享受到医疗保险报销，但是随着180天窗口期在2016年1月结束，以及欧洲市场的逐渐开拓，我们预计在2016年Entresto的全球销售额有望迎来爆发，并且未来5年会有约42%心衰患者使用该药物，伴随着降高血压等新适应症获批，其全球百亿美元的销售峰值目标仍然不变。

未来两年获得心血管指南背书有望进一步加速全球市场扩容。据国外调查机构数据显示，平均约68%的心血管患者倾向于继续使用目前正在使用的治疗药物和手段，而医生也只有在患者情况恶化的时候才会考虑使用其他新药物，因此Entresto现阶段主要针对新的心衰患者和出现恶化的患者，短时间来看患者转换很难爆发性提速，其最核心的推动力在于各国心血管疾病治疗指南对Entresto进行建议性替换。考虑到Entresto绝对的临床治疗效果优势以及针对新心血管适应症的开发潜力，结合2015年12月英国NICE(National Institute of Health and Clinical Excellence)已在其国内推荐部分心衰患者优先使用，我们预计Entresto有望在近一两年陆续获得各国心血管指南的推荐使用背书，从而加速全球市场的快速扩容。

公司Entresto原料中间体订单稳步增长，CMO业务版块长期成长可期。九洲药业是目前Entresto的关键中间体C1和C8全球最大的供应商，预计2015年订单规模约在1.5亿人民币，未来几年伴随着Entresto的逐渐放量有望获得订单额的稳步提升。同时，我们预计未来几年伴随抗丙肝药系列，宠物药系列等几个已上市重磅专利药品种的陆续放量爆发，以及III期临床试验储备项目的逐渐成熟，同时结合新建川南厂区CMO车间的陆续投产及完成认证，现阶段产能瓶颈得到有效解决，公司在CMO业务领域有望迎来业绩的快速提升。我们保守预测到2018年公司CMO业务规模有望达到约15.5亿元，2015-2018年CAGR约 37.2%。

风险因素。行业增速放缓、竞争过度致毛利率下滑风险，政策推进不达预期。

维持“买入”评级。 公司特色原料药业务稳健增长，合同定制业务高速发展，预计未来几年随着公司客户上市品种逐渐上市和放量，业绩飞跃可期，我们维持公司2015-2017年EPS 0.95/1.43/1.76元的盈利预测，参考市场可比公司给予2016年48倍PE，目标价68.64元，维持“买入”评级。