来源：华尔街见闻

今年1月，复星集团固定收益首席投资官、复星资产管理公司CEO韩同利在接受华尔街见闻访谈时表示，2016年全球市场最值得关注的投资方向当属中国房地产，中资企业美元债、发达国家投资级债、欧元和日元汇率都会有较大的上涨空间，巴西等新兴市场的本币债券则是能“赚大钱”的（见闻1月28日专访《为什么2016年全球投资我最看好中国房地产》）。

三个月后，他的“预测”已经逐一应验。这期间，全球市场环境发生了深刻变化。日本、欧洲相继推出负利率，美联储“鸽声嘹亮”，中国经济也遭遇“开门红”。

上周五（4月15号），韩同利再次与华尔街见闻交流时，详细谈论了他对全球市场的最新看法。他指出，依然看好房地产，因为还只有房地产最能够为中国经济托底。一季度中国经济只是脉冲式反转，而实质上的变化尚需时日。

韩同利称，A股还不具备大牛市的基础，即便有了上涨也只是短期的炒作和资金冲击。现在全球都面临“资产荒”，到处都在炒概念。大宗商品上涨如是，原油反弹亦如是。

以下是访谈全文：

华尔街见闻：为什么欧洲和日本央行放松了货币政策，但本币却没有如之前那样贬值，反而走强了呢？

韩同利：我在上次专访的时候就预期到欧元和日元有较大的升值空间，当时很多人很奇怪：宽松预期本应该推动货币贬值才对。当时市场共识都预期要贬值。但我为什么这么认为呢？因为日本和欧洲的货币政策已经山穷水尽了，它不可能无限的降息下去。

负利率环境下谁最受伤？当然是银行。首先，利率降到负，相当于将资金都往长端去赶，收益率曲线就会变得很平。银行的一个主要利润来源，就是赚期限利差，短期融资和长期投资之间的利差。当收益率曲线变得平缓，对银行的伤害就很大。

第二，负利率会让信用曲线也变得很平缓。它相当于将所有的钱往风险适中的资产上赶，信用利差收窄，银行就更难赚钱。这就导致现在真正有回报的都是真正垃圾的信用资产，基本上都属于过剩产能行业，或者经营不善的企业。这样长期来看，银行就会产生个很大的坏账风险。

所以，对于欧洲和日本央行的负利率政策，市场实际上是在看未来的降息空间，看你是否还有进一步宽松的空间。当你的利率政策伤害到银行，就会伤害到银行的信用派生，从而影响资金的出海。全球的投资更多还是以美元做结算，所以只有当你的货币能出去，才能促成本币的贬值。当这个钱出不去时，你的货币是贬不了值的，你就遭遇了一个流动性陷阱。

与此同时，由于巴塞尔协议III的一系列要求，欧洲和日本的商业银行需要缩表。这和上一个原因一起，使得资金在日本和欧洲的货币体系中流不出去，最终导致欧元和日元升值而不是贬值。

这和美国QE不同，美元是全球的投资货币和贸易货币，美元印出来之后可以自行在全球流通，不存在流不出去的问题。所以从这个角度上看，日本和欧洲的QE效果是比不上美联储的。

而且，从美元的角度来看，人们会发现美国经济原来也很依赖外部的经济条件，作为全球货币美联储加息也没有那么容易，美元也没有原来预期的那么强，这也是市场考虑的重要因素。

市场总是在周期中循环，但投资者的逻辑一般都是线性的。之前，大家看到宽松带来货币贬值，所以认为更多的宽松带来更多的贬值。但如今，市场的逻辑已经变了。宽松不再带来贬值，而是升值。

华尔街见闻：现在看来，日本和欧洲央行进一步宽松的空间已经很小了，那么您认为日元和欧元是否还存在上涨空间？

韩同利：我觉得日元到100可能是极限。从贸易的角度来看，日本维持贸易平衡的平衡点在105左右。美元/日元在105以上是，日本就是一个贸易盈余国家，日元就自然有升值压力。从投融资角度来看，日元一直是重要的融资货币，但这些子弹其实已经打出去了，所以日元进一步贬值的空间也有限，长期来看可能在100-120之间波动。

欧元和日元很像。前几年欧元也被当做是融资货币，很多美国企业都去发欧元债券。这导致（做空欧元）仓位变得非常拥挤，所以现在发现有问题的时候，风险就会被放大。长期我还看不好，但就今年内来说，应该还会在1-1.20区间内。

欧洲之前的经济复苏是不错的，但最近我看到的一些先行指标表明，未来欧洲的经济应该是向下走的。这和欧元的上涨也是有很大关系。因为欧洲的经济主要是靠德国的出口，德国的制造业又带动周边整个东欧国家的零部件生产。所以欧元如果一直维持在较强位置，对欧洲经济将是一个比较大的伤害。同时，欧元继续向下贬值的难度也很大，因为美联储现在非常鸽派。

所以，按照投资周期来看，在未来六个月之内，我对日元和欧元的判断还是中性偏强，但已经是强弩之末了。

华尔街见闻：一季度中国经济数据亮眼，很多人都认为是“开门红”。您认为一季度中国经济的是否真的有改善，未来是否会出现很多人预期的U或W型反弹？

韩同利：我觉得没有那么快。我觉得第一个可能存在基数的原因，还有一些其他的，具体我就不展开了。

从本质上来看，还是在把家庭部门的杠杆加上来，那么经济需求端肯定就上来了。现在家庭部门用改革开放30年以来积累的财富和他们相对较低的杠杆，为经济转型争取了时间，为供给端去杠杆托了底。但我并不认为经济已经有了明显的实质变化，我们还需要看到供给端对旧经济真正的去杠杆、去库存，以及新经济真正的提升。目前，旧经济仍然处在去杠杆、破刚兑、出清产能的过程中，新经济也在培育和酝酿之中。

所以，我们目前看到的可能只是一个技术上和脉冲式的反转，中国经济真正的反转是需要有一个新的增长极出来。

华尔街见闻：那么您认为从哪些指标上能够看出旧经济和新经济的真实变化呢？

韩同利：旧经济的话，看去产能嘛，兼并重组嘛，以及商业银行的坏账能不能得到释放。现在商业银行的做法是把坏账继续捂着，央行也通过降准、商业银行通过增加信用供给来继续给实体经济加杠杆。结果就是继续支撑着一些僵尸企业。如果说指标的话，你还是要看有多少僵尸企业和多少刚兑被打破。

华尔街见闻：现在市场上陆续有了很多刚兑，从民企到央企、到地方国企、在到省级平台，刚兑的信仰已经破灭了。

韩同利：还可能才只是刚刚开始。

华尔街见闻：您怎么看待未来的房地产市场？您依然认为房地产是今年最好的投资吗？

韩同利：从今年来看，房子还没有到卖的时候。首先，在三大部门中现在只有家庭部门最能够加杠杆，只有房地产最能够为中国经济托底。

第二，现在市场上钱太多了，没有更好的投资品可买。如果你把房卖了，买什么好呢？买债券？现在中国正处于季节性通胀上涨时期，我认为第二、三季度通胀都不会下来，而且债市又在打破刚兑的过程中。整个债券的收益率已经非常低。事实上债市也无法容纳这么巨量的资金。所以资金最终还是会进入股市和楼市。不过在A股和房子之间，我认为后者依然更有吸引力。

第三是因为首付贷。大家都知道，普通买房首付是20%，有的地方甚至可以更低。20%的首付意味着，房价最低只能向下调整20%，而零首付意味着房价调整不能超过0%，房地产就只能涨不能跌，否则银行就会出现坏账，就会有系统性风险。

但从长期来看，房地产对经济来讲是一剂慢性毒药，会使经济体越来越没有竞争力。房价和房租的上涨，实际上和加税是一个作用。这是一个重要的生产资料。香港就是有这个问题，所以香港为什么是全球税率最低的地区，因为它没法加税。高房价已经相当于收了很高的税，如果再加税公司就都跑了。

这就是中国目前遇到的问题。今后如何从这个政策中退出，我觉得这是需要极高智慧的。

华尔街见闻：现在市场对于A股非常看好，出现了诸如“春季攻势”、“上涨20%”的呼声，您怎么看？

韩同利：我觉得这是可能的。中国是一个散户的市场，所以投资者也要有散户思维。但我并不认为股市具备一个牛市的基础，即便涨也是因为短期的炒作和资金冲击。

我自己做了一个中国股市的杠杆指数，现在的股市杠杆停留在2014年9月水平，大概是2015年6月的一半。但即使是现在的杠杆水平，仍然是美国的两倍。这并不是说中国股市杠杆率一直很高，事实上2013年6月时，A股的杠杆水平是远低于美国的。所以，仅从货币供应或者说股市杠杆的水平上来看，中国并不具备大牛市的基础。而从基本面上来看，我们的股市也并不便宜，平均市盈率是16倍、中位数24倍，股息率仅2%，横向、纵向比较都不能算便宜。

华尔街见闻：那么前段时间黑色系、有色系金属等商品的上涨，您认为是货币现象还是有实际需求支撑的呢？

韩同利：我认为是货币现象。这不仅仅是中国的问题，也是全球的问题。现在全球都已经进入到一个炒概念的阶段，因为已经没有什么资产能够提供一个合理、长期的收益率了。所以大家一看到中国房地产起来，就开始兴奋，炒概念。其实中国房地产起来是我们在去库存，并不是有增量。但市场依然是根据原来的线性思维，大家认为中国房子卖得好，对大宗商品的需求就会起来，中国就又会回到靠投资拉动的老路上。大家就去追逐这个概念。还有一个原因就是美元走弱，这也推动了大宗商品的上涨。

这是一个全球性现象，是欧美日这几个超级货币宽松产生的副作用。金融市场已经进入了零和博弈状态，什么是零利率，就是零和博弈。所以大家投资什么呢？只能炒作嘛。像复星这样坚持价值投资的人就越来越少了。

华尔街见闻：最近国际能源署和BP都表示，下半年全球原油供需将趋向平衡，这是否意味着一季度原油的上涨是有基本面支撑的？

韩同利：我认为石油没有太多上涨的空间，很难突破50美元/桶。现在的价格有点虚高。技术面来看，美国石油生产商的平均产油成本在40-50美元/桶之间，今年大多数生产商都没有通过期货市场做对冲。但如果石油涨到40到50美元，他们的对冲需求是非常大的。

基本面来看，全球原油基本面确实在逐步的改善。因为非OPEC国家在大幅削减产能，美国已经从970万桶/天减到900万桶/天。现在供给超出需求大概200万桶/天。即便根据我们最乐观的估计，全球原油市场也要到年底才能实现供需平衡。而且供需平衡以后，你还要花很长时间去库存。目前OECD的库存已经非常高，在12-13亿桶之间，比正常水平高出2-3亿桶。要想将这些库存降至正常水平，即便按100万桶/天计算，也需要接近1年。也就是说，在最乐观的情况下，至少要到明年年底全球原油库存平衡才能达到正常水平，到那时候原油价格才有可能大幅度上涨。

但真要到了这个时候，美国的页岩油又该增产了。（相比传统原油生产）页岩油生产商复产的周期很短，6-12个月就可以重新复产。

最近的原油价格上涨，一个原因就是有大量的空头回补，之前赚了钱的要平仓。还有一个就是炒多哈会议冻产的概念。如果你相信俄罗斯和沙特可能坐下来商量冻产，这是一个政治上很幼稚的想法。（注: 采访时，多哈会议还有2天才召开）这两个国家是中东地区两派对峙的大后台。俄罗斯是伊朗、也门、伊拉克、叙利亚等什叶派穆斯林的后台，沙特本身就是逊尼派的大本营。现在两派在打仗，打仗的钱全部都来自卖石油，靠这两个互相打仗的国家真诚的坐下来谈判，同意冻产协议，这个难度是非常大的。

所以说石油的周期是一个超级周期，不是几个月、一两年能够走完的。未来石油的走势将接近于L形，或者说一个长底的U形。至少一两年以内不会有。

华尔街见闻：黄金还会再涨吗？

韩同利：黄金是今年最靠谱的资产。黄金还会稳中有升，因为全球的利率会长期维持很低的水平。而且就像刚才说的，市场接近于零和博弈的状态，波动性就会比较大，这也有助于黄金走高。

而且我觉得黄金是个大周期。黄金什么时候才会开始下跌呢？要等中国、欧洲、日本三个经济体的结构性问题真正解决。只要这三个经济体的问题还在解决之中，就意味着黑天鹅事件的风险很大，黄金的“保险价值”就会凸显。

华尔街见闻：您对于投资者还有什么其他的建议吗？

韩同利：我之前提到新兴市场国家的债券和中资企业美元债依然是很好的投资标的。从年初到现在，巴西的本地债券涨了28%，俄罗斯债券涨了14.4%，印尼涨了16.6%，中资企业的美元债回报也在10%以上。

最后，我想强调一下，虽然我们觉得现在中国在经济转型期确实也遇到一些困难，但是我们也看到了新的机会在崛起，例如我们复星一直强调的中国家庭消费升级，快乐、健康等领域；而且现在中国面临的问题，其实全球主要国家，也就是美国情况略好，其他国家也都面临类似问题，而且他们的问题其实比我们更严重。

全球金融市场来看，今年第二季度很可能会延续第一季度的行情；第三季度美国会面临更大的通胀压力，而因为美元的强弱会取决于联储的态度，他们是鹰是鸽则会决定第一、二季度的市场行情是否会反转，现在看来可能还言之尚早，咱们再等两个月再聊。

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