来源：华尔街见闻

近期企业债违约频发导致债券市场加速调整，信用债、金融债调整幅度都不小，但10年期国债表现相对坚挺。市场戏称目前债券市场有两类债券，一类是大幅调整的债券，另一类是10年期国债。那么10年国债为什么如此抗跌？

华创证券首席分析师屈庆从基本面、供给、流动性、市场情绪等多方面分析后，认为并没有看到支持10年期国债坚挺的充足理由。具体如下：

第一，本轮债券市场调整，经济的回暖和通货膨胀压力的反弹是核心因素之一，这些因素本身就会导致10年国债的调整。我们此前一直强调，今年的基本面环境有点类似 2009 年，表现为政府持续大规模放松，依靠房地产和基建托底中国经济，而工业企业库存较低，补库存的需求导致了经济在短周期的回升；通货膨胀则由于食品价格的快速反弹，房地产价格的传导和流动性过多对价格的推动等因素也处于上升通道。因此，在经济回升和物价反弹的双轮驱动下，10 年国债的调整压力是客观存在的，利率曲线也应该陡峭化。这和 2009 年债券市场经历的故事并无本质的区别。而且 2009 年的曲线陡峭化，一开始是以短端利率不变，长期利率回升来完成的。

从10年国债的表现看，似乎债券投资者对今年是否类似 2009 年还有怀疑，也对经济复苏和通货膨胀复苏的持续性表示了较重的怀疑。但相比之下，商品市场和周期股则似乎对经济和通货膨胀更乐观一些。当然，债券市场和商品市场，周期股表现的差别，本身反映了不同市场的投资者对经济基本面的预期的不同，这种分歧在短周期内是非常正常的。

问题的关键还是后期经济和物价的走势，如果能继续回暖，那么债券市场投资者的预期自然要往商品投资者的预期靠拢，而如果经济和物价不能继续回升，商品市场的投资者则会往债券市场投资者的角度靠拢。我们认为多个经济的领先指标仍在改善，至少2季度经济复苏的趋势不会改变；而市场普遍预期2季度CPI会回落，但是我们认为目前存在2季度CPI不会回落，年内CPI还会创新高。因此，我们认为后期10年国债的调整和曲线的陡峭化仍是不可避免的趋势。

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第二，信用风险爆发，是否 10 年国债就安全？理论上讲一旦信用风险爆发，确实利率债从避险角度看，是更安全。理论是完美的，现实却是残酷的。我们需要把整个过程梳理清楚：如果信用风险爆发，机构产品赎回压力增大，信用债跑不掉，自然会抛利率债换流动性，因此信用风险爆发的过程，恰恰是信用风险引发流动性风险的时候，此时利率债调整压力反而会更早爆发。当然，一旦流动性冲击过去后，避险资金会再把利率债收益率买下来。此前的违约多集中在民企，这些评级较低的券本身就不是公募产品的最爱，因此也不会引发系统性流动性风险。但是现在违约的逐步过渡到了央企，一方面公募产品介入较多，另外市场存量债也更大，所以信用风险释放引发的流动性风险才刚刚开始，10年国债并不安全。

实际上，中国债券历史上多次出现过因为信用风险事件的释放，一开始却祸害到利率债的事情发生。

第三，债券市场的调整还和供需有关，10年国债的供需并不利于其走势。今年债券市场的供给压力大是不争的事实，我们单独统计了今年 10 年国债的供给和到期的量看，今年预期会发行 3170 亿，多于去年的 3043 亿；2016年到期 640 亿，也多于 2015 年到期的 300 亿，净供给变化不大。但如果考虑到地方债的发行规模大于去年以及金融债的供给压力大于 2015 年，那么实际上 10 年的利率品供给压力要大于 2015 年。

需求方看，去年下半年股市暴跌后，大量资金转向了债券市场，特别是银行理财大量持有了 10 年国债和金融债，以博取净价上涨的收益。这也是去年四季度经济并没有发生大幅下滑，但是 10 年国债从 3.3%下降到 2.8%的核心原因。但是今年，一方面 10 年利率品已经没有净价收益率，甚至还有净价的亏损；另外一方面绝对收益低，持有期收益对银行理财而言明显偏低，因此即使银行理财不卖出存量的 10 年品种，恐怕新增的需求也较为有限。而自营则更是缺乏足够的配置力量。

因此 10 年国债的供需并不明显好于整体债券市场，当债券市场在经受供给冲击的时候，似乎10年国债也不能幸免。

第四，从国债期货方面看。今年以来，国债期货明显弱于现货，也和国债现货过于坚挺有关。我们猜想，可能是持有 10 年国债的机构并不想减仓，但是又面临利率风险，只能选择在国债期货上对冲。但是这引发了一个问题，越来越多的机构选择期货做空对冲，就会导致期货估值持续低于现货。而对于做趋势的人，看到作为领先指标的国债期货一直弱势，也自然强化了对市场的悲观预期，加剧整体债券市场的调整压力。

综合而言，尽管我们不能理解为什么 10 年国债表现如此坚挺，但从基本面、供给、流动性、市场情绪等多个方面并没有看到支持 10 年国债坚挺的非常充足的理由，因此建议机构继续谨慎操作。

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