严进严出制度下，小市值公司壳价值和并购重组优势更明显。

无 论审批制还是核准制，挂牌上市本身就蕴含着价值，而且退市制度不完善，上市公司往往“停而不退”，导致所有上市公司都具备壳价值和并购重组的优势，而小市 值公司动力和弹性更大。中国证券市场成立至今，总共有89家公司退市，其中因为亏损退市的公司数为45家，退市率仅3%，年均约0.1%，而美国纽交所年 均退市率6%，纳斯达克市场达8%。正是因为鲜有股票退市，中国第一批股票“老八股”至今仍然存在，多个经历重组借壳后，上市至今涨幅最高的达629倍， 最少的10倍，平均181倍，平均年化收益率高达23%，已经超过巴菲特。

近期多家国企公开“卖壳”，多家上市公司实际控制人变更。据记者根据公告粗略统计，进入2016年以来，国企标的停牌数量骤然增加，至少发生8例国企“壳资源”转让案例，计划以协议转让的方式让出控制权。

其中，由上海浦东国资委控制的上工申贝拟以公开征集受让方的形式，协议转让10.94%股份；*ST狮头控股股东计划转让股权，将水泥资产置换出上市公司，并承接受让方的优质资产；此外，还有东方钽业、河池化工、中国嘉陵、钱江摩托等上市公司也在公开征集受让方。

在供给侧改革推进、注册制延迟的大背景下，国企“壳资源”投资价值凸显。据同花顺数据统计，截至4月17日，两市停牌国企标的数量超过60家，较2月底的37家显著增加，其中有34家停牌原因明确与重大资产重组相关，另有20家筹划发行股份购买资产或其他重大事项，受市场极大关注的包括*ST南化、*ST川化等多家公司。

A 股传统意义上的“壳资源”基本都集中在30亿元市值以下，但是最近一年来，A股的“壳资源”市值也越来越高。据同花顺数据统计，目前A股市值在30亿元以 下的上市公司已经不到30家，除去次新股、正在停牌重组以及卖壳意愿不强的公司，仅剩的类似ST宏盛、*ST新亿以及*ST皇台等壳公司，都已经历过多次 的借壳炒作，价值早已不被资产方看好。

在此背景下，眼下寻找“壳资源”的资产方早已将目光瞄准市值更高的上市公司。

3 月23日，停牌3个月的大杨创世披露重组预案，圆通速递将以175亿元的价格向其借壳上市，而大杨创世停牌前市值为40亿元；3月22日，国内最大的铝挤 压产品研发制造商——忠旺集团宣布将通过借壳中房股份实现A股上市，作价282亿元，而中房股份停牌前市值为44亿元；此外，永达汽车借壳的扬子新材，停 牌前市值也达到了39亿元。

类似例子还有关于奇虎360最有可能借壳哪家上市公司，各个“绯闻对象”如波导股份、天津普林等A股上市公司，市值从40亿元到100亿元不等。

相 比于这些水涨船高的“壳资源”价格，拟注入资产的未来市值预期也都在百亿规模。按照圆通速递、忠旺集团和永达汽车给出的2016年净利润承诺分别为11亿 元、28亿元和8亿元，如果参照同行业竞争对手的估值水平，这3家公司上市后对应的市值规模约为300亿元、600亿元和300亿元。

注册制前并购有望爆发，壳公司迎来最后的疯狂。15年12月27日，人大常委会通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，决定自2016年3月1日施行。未来注册制完全实施后，宽进宽出，壳价值必将逐渐消失。但是短期来看，目前的注册制很可能是有保留、有管控的注册制。尤其是，目前证监会已受理首发企业高达750家，还需要一个渐进的过程。注册制真正全面实施前，并购重组将继续火爆，小市值公司的壳价值仍然存在。

寻找潜在壳价值，组合投资。壳 公司在重组后往往能获得巨大的收益，统计近几年数据，公告重组公司复牌后股价涨幅很明显，13年来复牌后一个月平均涨幅均在30%以上，15年超60%。 潜在壳价值的公司构建组合，是一个不错的策略，我们认为从四个方面筛选：（1）市值小。市值大小决定了重组后新股东的持股比例，市值越小对新股东吸引力越 大。（2）负债少。对于上市公司而言，负债越少，债务人关系越更简单，债权关系更容易处理。（3）股权分散。股权越分散的公司，大股东控制力越弱，借壳过 程中新股东谈判地位更为有利。（4）保持微利或者亏损状态。这种公司相对而言退市风险更大，大股东卖壳意愿较强。根据以上特征，我们筛选了市值小于45 亿，资产负债率低于40%，大股东持股比例小于25%，ROE小于等于5%的上市公司，并且剔除了正在重组的公司，作为潜在壳资源的备选标的。

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