■四维度探析债市纠结(一)

　　□本报记者 张勤峰

　　3月CPI同比涨2.3%，与2月持平，且低于2.4%的市场预测均值。按理说，“坏消息”没有兑现，该算是个“好消息”，但债券市场反应平平，11日，现货市场涨跌不大，国债期货亦窄幅震荡。归根到底，债券投资者悬着的心还是不敢放下！

　　“预期比数据更重要。”市场人士表示，物价拐点已现，而短期经济活动指标回暖也是事实，通胀抬头与经济企稳的预期短期难被证伪，持续时间尚且存疑，对债券市场而言，基本面疑云恐一时难散。

　　市场人士认为，在3月核心经济金融数据集中披露期，谨慎之心不可无，除非宏观数据出现逆预期大幅下行，一段时间内债市收益率恐易上难下。当然，在利率上有顶下有底的基本判断下，趋势机会难觅，波动行情恰好提供波段操作机会，市场人士建议投资者防守反击，波段操作。

　　走了狐狸来了狼

　　央行日前披露的数据显示，3月份中国外汇储备增加102.8亿美元至32125.8亿美元，为过去5个月首现正增长。从2月初汇率转入震荡上行，到3月末外储余额终结四连降，人民币以顽强走势逐渐打消了市场对于汇率失控的担忧，人民币汇率趋稳的势头越发稳固，而人民币汇率问题也因不再是金融市场核心风险而暂时淡出人们视野。

　　对债券市场而言，汇率之忧暂缓，但“苦日子”还没有过完。一位债券投资经理表示，在汇率贬值预期缓和后，市场关注点重新回归基本面，而近期通胀与经济双双出现的向上拐点迹象令债市承压。

　　观察国债收益率曲线，年初以来曲线总体走平，两端表现分化，短端收益率震荡趋降，1年国债到期收益率从2.30%最低下行至2.05%，最近回升至2.20%附近，长端收益率则震荡趋升，10年国债收益率从2.82%最高涨至2.94%，目前在2.91%左右。市场人士认为，年初以来债券期限利差修复，尤其是长债与短债走势背道而驰，反映了市场对前期过度谨慎的基本面预期的修正。

　　年初以来，从1月信贷猛增到房地产投资数据回升再到3月制造业PMI超预期，部分经济指标相继出现了改善，提示经济确有短期回暖的可能，或者至少说明，前期市场对经济增长持续下台阶的看法过于悲观。

　　春节前后，通胀预期迅速抬头，更是大多数市场机构未曾预料到的。在2月CPI攀升至17个月高位后，春节后食品价格有违季节性规律的居高不下，再加上前期低迷的大宗商品强势反弹、部分区域房地产价格上涨较快，不断地撩拨着市场的神经。通胀向上的苗头及通胀预期的强化，成为近段时间困扰债券市场投资者的焦点话题。有不少机构预计，3月份乃至今后更长时间内CPI同比涨幅将在2%以上运行，部分机构甚至判断3月份CPI涨幅有望上行至3%一线。

　　要知道，弱经济与低通胀的基本面，奠定了这一轮已经持续超过两年的史上最长的债券牛市行情的基石。在汇率之忧暂缓后，近期经济与通胀基本面及预期呈现的变化，对于债券市场而言，无异于是“走了狐狸，来了狼”。

　　比数据更重要的是预期

　　然而，与容易倒向极端的市场预期相比，通胀被证明暂时还只存在于“狼来了”的预期层面。国家统计局4月11日公布，3月份CPI同比上涨2.3%，与上月持平，受猪肉和蔬菜价格持续走高影响较大，但低于预期值2.4%。其中，猪肉价格同比上涨28.4%，鲜菜价格同比上涨35.8%。受大宗商品价格涨价影响，PPI降幅继续缩窄至4.3%，连降49个月。

　　与先前有的机构做出的2.5%、2.7%甚至3%的预测相比，3月份通胀实际水平显然要低于预期。按理说，“坏消息”没有兑现，该算是个“好消息”，但债券市场反应平平，11日，现货市场涨跌不大，国债期货亦窄幅震荡，机构做多意愿不足，市场人气并无明显改观。

　　归根到底，债券投资者悬着的心还是不敢放下。一方面，3月通胀虽低于预期，但物价运行拐点已现，未来食品价格能否继续回落从而带动CPI同比涨幅收窄还需观察，一段时间内通胀预期尚无法证伪。有分析指出，由于货币供应量较大，且经济总需求出现边际上的改善，这将推动通胀在短期进一步走高或维持高位，供给侧增加则是一个相对缓慢的过程，因此，二季度的通胀可能持续会高于2%。

　　分析人士指出，债券提供的未来现金流基本确定，而通胀上行将会导致贴现率上升，从而导致未来现金流贴现价值缩水，进而影响债券市价下跌或债券名义利率走高，因此通胀的走势及通胀预期对于债券市场行情非常关键。虽然通胀尚未形成气候，后续通胀高点可能不高，但物价拐点已经出现，通胀回升的预期已经形成，对债券市场收益率特别是长端收益率的影响仍不容小觑。

　　另一方面，经济企稳预期挥之不去，当前正值3月份及一季度核心经济数据集中披露期，倘若经济向好预期得到进一步验证，容易诱发长端收益率进一步调整。前述债券投资经理表示，经济复苏预期此前经历了多次证伪，但依然阻挡不了市场对于经济企稳的猜想。原因或许在于，过去两年经济之差已然超预期，在各类稳增长举措层出不穷，尤其是决策层不断重申财政政策要更加积极之后，短期经济指标的改善很容易引起市场期盼经济企稳的共鸣。当前市场对经济短期企稳存在预期，除非数据呈现逆预期的大幅下行，否则预期很难被证伪，对短期债券市场可能有持续不利影响。

　　防守反击 波段操作

　　年初以来长端收益率虽有所调整，但仍然处在近些年低位，应该说对通胀低位运行、经济增长中枢下行反应较为充分，在利率继续向下的想象空间有限的情况下，投资者自然会更关注边际上的利空变化。近期经济及物价数据出现的变化，可能尚不足以证明基本面运行趋势发生了彻底的改变，但足以影响市场情绪。

　　短期来看，基本面变化可能从两个渠道影响债市情绪：一是影响货币政策宽松预期。年初时，债市担忧汇率波动，实际是担心人民币汇率制约货币政策放松，通胀预期和经济企稳则构成货币政策放松新的制约因素。二是影响市场风险偏好。近期大宗商品价格有所反弹，A股表现也超越债券，可能反映了通胀抬头、经济企稳的预期对投资者风险偏好的提振。市场人士指出，在3月核心经济金融数据集中披露期，谨慎之心不可无，除非宏观数据出现逆预期大幅下行，一段时间内债市收益率恐易上难下。

　　当然，目前市场机构也基本不认为短期内债市收益率会出现趋势性的上行。原因很简单，与通胀抬头、经济企稳难被证伪一样，短期要确认经济企稳并持续回升也需要时间，在总需求的制约下，食品价格的反季节性上行的持续性存疑，未来通胀的高度有限，基本面对债市虽有短期不利影响，但还不至于颠覆牛市行情。与此同时，基本面的短期改善还没有改变私人部门投资需求疲软和银行风险偏好疲弱的长期格局，机构对债券配置需求仍然比较旺盛。来自市场一线的调研表明，理财扩张和资金委外的情况并没有改变，这提供了较多的债券投资需求，在非标供给收窄、大量到期赎回情况下，很多机构仍然存在着配置压力，必然会限制利率上行的高度。

　　总的来看，一段时间以来，债券市场的表现基本符合利率低位波动加大的客观规律，在利率继续向下想象空间有限、风险收益越发不成正比的情况下，投资者自然会更加关注利空因素，加上基本面的边际变化和货币政策“控短端”的倾向，债市收益率更大概率将呈现低位运行、波动加大的格局。在利率上有顶下有底的基本判断下，趋势机会难觅，波动行情恰好提供波段操作机会，市场人士建议投资者防守反击，波段操作。

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