20世纪最流行的现代投资组合理论只是经验主义和科学主义结合的占卜术。而只定义下跌风险的后现代投资组合理论(PMPT)，在本次危机标普500指数下跌37%时还获益2.8%，金融世界似乎将迎来一个新时代。

　　几十年来，现代投资组合理论(MPT)是20世纪最流行的理论，在投资管理实务，特别是投资组合构建以及资产配置中，一直起着基石般的作用。

　　简单来说，经理人可以这样对客户解释MPT：数学告诉我们，不应该把所有鸡蛋放在同一个篮子里。同理，投资分散在非相关资产上，可降低投资组合的整体风险。

　　MPT早在1952年已经由马科维茨提出。正如金融史学家彼得•L•伯恩斯坦所说，“马科维茨的投资组合选择理论是所有后来金融理论和资本资产定价模型(CAPM模型)的基础。”

　　当然，MPT近年也遭遇了诸多批评，但直到去年股市崩盘，MPT 的缺陷才真正被人们所重视。在实际投资操作中，一些反对MPT的投资基金已经占据上风，金融世界看起来将迎来一个新的时代。

　　MPT与PMPT之争

　　Pension Research Institute创始人弗兰克•索尔蒂诺就是反对者之一。而他自己倡导的理论被誉为“后现代投资组合理论(PMPT)”。其他一些知名的MPT反对者包括对冲基金经理纳西姆•尼古拉斯•塔勒布和Bridgewater Associates(世界最大对冲基金公司之一，旗下管理资产规模为800亿美元)首席执行官布里雷•达里奥。他们都认为，现代资产配置理论已经过时了。

　　MPT和PMPT两种理论争论的中心在于如何定义投资组合中的风险，以及风险如何对回报产生影响。MPT模型中的风险是指标准差大于或者小于预期回报率，而PMPT模型中的风险只是标准差低于预期回报。换言之，MPT假定存在一个上涨的“风险”，而PMPT认为，只有下跌风险才会影响到投资者(事实也确实如此)。

　　两种理论对风险定义的差异，让PMPT模型比MPT模型有更强大预测股灾的能力。

　　事实上，在MPT中，通过对标准差和标准普尔500指数月回报率的比较显示，市场每月下跌幅度大于12.8%的事件几乎不会发生。

　　但Carolopolis Fiduciary Counsel创始人布伦特•本特利姆告诉我们，自1926年以来，这样的事情已经发生过12次。去年，PMPT让投资者的净值取得了增长，这是因为它发现了回报分布不对称性。

　　Cougar Global Investments创始人和财务顾问布里奇是PMPT的忠实拥护者，大家可能从没听说过他，但看过这个故事，你就会后悔为什么没早点认识他：Cougar Global是一家为家庭、机关、基金和富有人群服务的投资公司，号称“以下跌风险管理著称的全球战术资产管理者”(或者说，只做多头的绝对回报基金)。它管理着2亿美元的资产，但采用PMPT理论很久的布里奇，为客户赢得了非常不错的收益。特别是在去年，标普500指数跌了37%，该基金净值却上涨2.8%。

　　过去18个月，这场危机几乎波及了每一个资产类别，那么布里奇是如何避过的呢？是因为好的资产配置模型和准确的经济分析？是的。但无论是他的资产配置模型，还是对宏观经济的准确分析，都有一个基础，就是对非传统风险的定义遵循PMPT 。

　　风险的较量

　　今年3月，国际经纪和咨询公司在将Cougar和其他145家世界领先基金的表现进行比较时，Cougar在过去8年中每年居然都高居前1%，年平均回报为11.9%。布里奇没有试图去跑赢市场，即使他经常做到这一点。

　　一般情况下，客户承担的风险被定义为达到特定目标所需要的资金成本，但他不用传统的风险/回报历史平均或历史回报进行预测，那是MPT的做法。布里奇认为，正是MPT对风险的定义错误才导致了过去18个月的市场大崩盘。

　　在上世纪八九十年代，供职于Pension Research Institute的弗兰克•索尔蒂诺在下跌趋势中的风险衡量中改进了夏普比率的计算。他说：“在看待风险/回报比时，当马克威茨第一次向世界引入平均方差分析时，没有人可以做到像他那样。平均方差的方法和比尔•夏普的资产定价模型中存在的问题是，它假定每个投资者具有相同的目标，这有点夸张。”

　　什么是风险？投资传奇人物伯恩斯坦认为，不确定性就是风险，“我们不知道未来会发生好事还是坏事。”

　　总之，预测未来是不可能的——尽管MPT和PMPT仍然尝试通过建立模型来做到这一点。两者的一个主要区别是，MPT假设所有投资者具有相同的投资目标——在特定的风险(风险由标准差的平均值衡量)水平将收益最大化。

　　因此，比如许多退休计划精算师建议， 40岁的人群，也就是具有中等风险水平的人群，应当将40%左右的资产配置到固定收益上——他假定这些人，不论是看门人或CEO，都具有相同的目标。

　　PMPT则会根据投资者的不同，有非常具体的目标。相比一定风险水平上的潜在收益最大化，投资目标的重点更应该是为达到特定投资目标而必须得到收益率。

　　比如，以最低的风险完成退休计划或支付大学学费。这时，风险的定义是投资者达不到预期目标的可能性。于是，投资回报低于预期，就会带来风险，但高于预期就不是风险。

　　由于风险定义错误，让整整一代投资人都因此招致了几次大损失。那么，你会不会想要更好地处理下跌中的风险呢？

　　有趣的是，这个想法已经诞生了很长一段时间。夏普1964时在他书中写到：“衡量风险时，实际上，马科维茨更偏重市场的下行风险，或者叫‘半方差’。由于当时复杂的计算和有限的计算机资源，实现这个想法是不可能的。因此，他采用了折中措施。”

　　总之，PMPT的支持者认为，马科维茨是受限于当时的硬件设施才没做出更适合投资者的数理模型，但现代人再拘泥于此就不合时宜了。

　　事实上，平均预期回报概念是MPT的核心假设，但最严重熊市来临时却时常失效，特别是在对大熊市——16个月内抹去了12年的增长。到现在为止，你可能还难以想象：根据Research Affiliates发布的报告，从 1969年~2009年，投资在20年期国债比投资标普500指数取得了更好回报。既然如此，又为什么说更大风险意味着更大回报呢？

　　具有讽刺意义的是，仅仅在1987年股市崩盘的3年后，夏普和马科维茨就赢得了诺贝尔奖，而崩盘完全摧毁了获奖者的投资组合构建思想。

　　此外，数学科学家蒙德布罗特早在1960年代就指出，很意外，这个理论在市场上扮演着重要角色，其实它只是傻子才接受的经济理论。

　　他总结说：“从危机走到危机，我们懂得了MPT是经验主义和科学主义结合的占卜术。”

　　当被问及PMPT和半方差是否已经表明，过分简单的平均方差法是一个不充分的风险测量工具，现年90岁仍在加州大学圣迭戈分校拉蒂学院教授金融学的马科维茨认为，不会。 “平均方差近似法预期效用是相当不错，偶尔失效并不值得大惊小怪。”言下之意是，漏洞百出的MPT为何还占据主流？

　　一些PMPT支持者认为，PMPT仍然没占据主流，是因为它触及了现体系下既得利益群体的利益，而技术公务为了迎合客户也就随波逐流。已经将研究重点从下跌风险扩展到衡量上涨潜力的弗兰克•索尔蒂诺认为，只要MPT能让这些人赚钱，他们就没有动力改变。难怪马科维茨说：“PMPT已经开始了多年，但进展并不大。”然而，布里奇的成功并非偶然，他代表了一个方向。

　　PMPT的投资世界

　　无论是布里奇，还是指引他实践的PMPT，在过去一年半时间里表现堪称完美。虽然，布里奇投资在美国铝业公司的两亿美元只是财富世界的沧海一粟，但这种情况很快就会改变。比较Cougar和同行回报率时，你会得出一个相当惊人的结果。

　　资产配置软件供应商Investment Technologies创始人布莱恩•罗姆说，以前他曾经在路上、会议上以及在任何其他场合，都试图说服大家“半方差”才是衡量投资组合构建风险的更佳方法，但他现在已经不那么做了，他有更重要的任务——销售软件迎合市场需求。

　　1986年，在索尔蒂诺帮助下，他们推出了第一款商用的后现代投资组合理论(PMPT)软件，使用了投资组合市场下行风险及技术性分析，并发明了索尔蒂诺比率。最终在市场压力下，放弃了努力并重新着手MPT软件开发。

　　尽管如此，今天仍然有60多个机构使用该公司PMPT软件，其中包括德意志银行和加拿大帝国商业银行等著名公司，布里奇也是用户之一。他们的共同点就是，在该轮危机中损失有限，甚至还能盈利。

　　DWS投资行销公司(德意志银行销售部门)CEO兼主席菲利普•亨斯勒表示，对投资者来说，目前局势相当于处在资产配置的“百慕大魔鬼三角”——低回报预期、高波动性，以及不断增加的具有相关性的资产类别。这三件事对投资的效率边际有负面影响。

　　为此，亨斯勒正在行销一种解决这个难题的结构性产品。显然，其销售业绩能说明一切，DWS在2008年仍然卖出了8亿美元的产品。亨斯勒说，“过去的已经过去，我们不再说MPT是错误的，但麻烦的是输入变量，我们一直在使用的长期平均历史数据，但历史平均水平，对预测没有任何帮助。”

　　布里奇有着相似观点，他很鄙视有人将这次危机形容为统计异常事件。如今，他可以凭借着自己的骄人战绩，在美国赢得更多客户。“此前推销理念一直很难，我的80%客户都是企业，它们每家考虑的情况都不一样。”因为关注下行风险的除了保守主义者，在一般人看起来都很奇怪。然而，将下行风险吞噬的收益率最小化，却是提高收益的最佳方法。

　　布里奇是这样将理念运用于实践的：每个月，他为市场上5个不同的一年期经济变量数据预期赋予不同概率，然后在每个预期下，用“半方差”法来衡量风险，和每个资产类别的对数正态分布，计算每个资产类别的预期收益，以及资产类别之间的相关性。

　　根据布里奇的模型，在2008年1月显示，有10%的机会，客户的投资组合损失将超过6%。因此，他几乎撤出了全部股票投资。随后几个月，他还退出了新兴市场国家。

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