来源：证券时报

我们曾在2015年4月前后提出，随着房地产投资见底，中国经济增速换挡可能从快速下滑期步入缓慢探底期，未来3年经济L型。后来经济L型的判断成为主流看法，并被中央采纳。

近期市场对未来经济增速是L型、U型、W型还是硬着陆出现广泛分歧。由于政策微刺激、信贷超预期投放、房地产投资回升、企业补库等原因，经济出现小周期回升，有乐观观点甚至认为中国经济已经开启复苏；但是穆迪、标普将中国主权评级的展望由稳定调整至负面，认为未来中国政府和企业的财务杠杆会恶化、经济增长过度依赖不可持续的信贷和投资，这将引发经济增长更大幅度下滑。

2014年房地产长周期拐点出现以后，中国经济增速经历了一轮快速下滑，但是宏观和微观数据明显背离且裂口不断张大。官方公布的GDP增速从2014年一季度到2015年四季度八个季度，分别为7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%。官方GDP增速基本不波动。

我们再来看一下微观数据：

第一，2014年房地产长周期拐点出现以来，房地产投资从2014年初19.3%一口气跌到2015年12月份-1.9%（2015年全年增长1%），跌了20多个点，房地产投资占整个中国固定资产投资的1/4，再加上房地产所支撑的制造业投资、基建投资等相关投资占整个中国固定资产投资的一半。

第二，2014年5月美元走强以来，欧元、日元、新兴经济体货币兑美元普遍大幅贬值，人民币锚定美元成为世界第二大强势货币，出口受人民币高估影响大幅下滑。出口2014年全年6%的增长，2015年-2.8%，2016年1-2月累计-17.8%。

第三，2014年5月美元走强以来，大宗商品价格暴跌，企业去库，规上工业企业库存从7.4%降到2016年1-2月的0.7%。

第四，发电量、铁路货运量从正增长降到负增长。

随着房地产投资、出口、库存等数据触底，我们倾向于认为中国经济增速换挡已进入L型的降幅收敛的底部探明期。需要说明的是：

第一，这种L型是指中国经济的真实运行情况，而非“注水”之后的官方统计数据。根据代表性工业产品产量拟合，当前中国经济真实的GDP增速可能在5%左右。我们在2014年7月曾提出“新5%比旧8%好”的预测，目前已经验证一半，“5%”已实现，能否实现“新5%”还需要观察改革推进及随后的红利释放。

第二，无论是对中国经济过于乐观的预测（比如中国经济即将U型周期复苏）还是过于悲观的预测（比如中国经济即将硬着陆或崩溃）可能都是错的，以中国目前的家底，再托底1-2年问题不大，同时，因为中国经济还未进行出清和去杠杆，尚不具备再出发的能力。

因此，未来3年经济更有可能是L型，中间会由于补库、微刺激、地产销量投资回升等引发小周期反弹，但谈U型反转还早，更接近于底部有小周期波动的W型。

在经济L型底部调整过程中，需要通过减税、放松管制、保护私人产权、鼓励创新、破旧立新等政策呵护，让企业和居民微观主体休养生息。

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