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   当前“抽象关联”的特征反映出全球风险资产的脆弱性。2015年底A股与“资产荒”擦肩而过，但当前国内大类资产配置必须直面“资产荒”。而高估值在全球资产中具有普遍性，实际上全球都是“资产荒”！同时，2015年下半年以来，全球风险资产的另外两个特征同样值得关注：一是全球各类资产的波动率皆处于历史高位；二是全球风险资产表现出“抽象关联”的特征：即任意风险资产出现大幅波动，都会明显影响全球各类资产的风险偏好，引发共振。从中国股票，到欧洲和日本股票和债券，再到以原油为代表的大宗品，过去一段时间全球风险资产总有“锚”，全球风险资产的下跌由“锚”引发，全球风险偏好的恢复也由“锚”引领。我们认为“抽象关联”由两个因素主导，一是全球货币超发，在各类资产中快速流动，使得各类资产波动周期大幅缩短；二是“抽象关联”背后隐含着全球风险资产和相应基本面的脆弱性。“启发性”偏误成为全球风险资产主要的行为金融特征，反映出全球投资者对于基本面的前景相对谨慎的展望。
   “五星模型”定位全球资产：全球不确定性较高的状态将维持较长时间。全球资产配置视角，我们重点构建了“五星模型”重点分析相互关联的五大周期，即商业周期、信贷周期、估值周期、货币政策周期和政治周期。我们看到，全球流动性宽松对于经济的刺激作用边际上正在减弱，商业周期明显拉长，复苏缓慢。而2009以来债务杠杆驱动的全球经济扩张模式正走向末路，信贷周期的收缩可能刚刚开始，回报率不足和高企的企业部门杠杆共振，全球信用风险正在快速积聚，企业部门的杠杆收缩成为长期趋势是全球经济不稳定的根本来源。中国作为2009年以来企业部门上升最快的主要经济体，企业部门去杠杆的压力也相对较大。要实现经济软着陆，政府部门和居民部门加杠杆补位是必然选择，而好消息是中国居民部门杠杆仍有提升空间，但“有保有压”的政策导向下，资源优化配置的难度和不确定性均明显提升。另外，全球资本市场过去几年都赚过“估值钱”，目前仅处于估值消化周期的中段。而美联储率先加息，全球货币政策周期出现错位，也增加了商业、信贷和估值周期的不确定性。综上所述，我们认为全球经济金融不确定性较高的状态还将维持较长时间。
   人口结构调整深刻影响资产配置大格局，是当前全球资产不确定性上升的根源之一。从宏观经济增长来看，本轮全球商业周期复苏慢于预期的背后是人口结构大周期调整，全球老龄化加剧，劳动力人口增长明显放缓，导致经济长期增长动力不足，很难从短期货币刺激中获得提升。从人口消费生命周期来看，高消费支出人口占比的结构性下降，也导致各类资产需求出现下行，日本“失去的二十年"背后正是90年代高消费支出人口快速回落的20年。人口因素还深刻影响投资者行为与风险偏好，人口结构中代际财富的分化导致加杠杆投资成为一种”新常态“。
   新常态下的资产配置策略：战略更稳健，战术更积极。1) 人口老龄化影响长期增长潜力，实体回报率下降，第一要务是降低长期预期回报率，战略上以稳健性资产为底仓。固收类关注：优先股、资产证券化产品、高等级非标等相对高收益的固收类资产；权益类关注高股息、低估值蓝筹股、稳健成长消费品与部分超跌的白马成长。2) “资产荒”背景下全球大类资产估值高企，联动性加强，须积极寻找与低相关性的另类资产进行多元化配置。建议战略配置与传统大类相关性较低、能够对冲尾部风险的黄金类资产。3) “资产荒”背景下，资产波动性加剧，战术配置重要性提升，积极寻找阶段性性价比较高的资产配置机会。建议关注：大宗商品底部脉冲式反弹机会、权益中新基建与消费娱乐等服务业的阶段性机会、海外资产可以关注日欧股市以及部分超跌的新兴市场国家。

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