海澜之家 (600398)
一季报净利润同口径增长 50%，消费低迷平价男装模式创新独领风骚

2014 年一季报完全摊薄后 EPS 为 0.14 元，同比增长 90.4%，业绩超预期。一季度在终端零售低迷的大背景下，公司独领风骚销售情况喜人，实现营业收入26.6 亿元，同比增长 53.4%，净利润为 6.45 亿元，同比增长 90.4%，一季报EPS 为 0.14 元。公司刚完成借壳上市，对合并日海澜之家股份有限公司以公
允价值计量的财务报表进行复核后，合并成本小于享有权益公允价值的差额1.3 亿计入当期损益。一季报扣非后净利润 5.1 亿同比增长 50%，业绩超预期。
 加大自主采购比例及与加盟商的分成政策的调整带动毛利率同比提升。公司今年加大了自主采购的比例，同时对于续约的老店及新加盟店推行无需押金返点下降的新加盟政策，两方面因素都对公司的毛利率产生积极的影响，从一季报的情况来看毛利率同比提升 1.4 个百分点至 37.7%。期间费用率方面，销售
费用率基本与去年持平为 5.7%，管理费用率上升 1.2 个百分点至 6%，营业利润率上升 0.7 个百分点至 27.2%，同时公司借壳上市产生 1.33 亿公允价值差额计入营业外收入，受此影响净利润率同比上升 4.7 个百分点至 24.2%。扣除此块影响，预计净利润率在 20%左右，与 13 年报季报基本持平。盈利质量方
面，由于公司合并资产负债表口径有一定差异因此参考意义不大（年初余额按照海澜之家服饰股份有限公司 2013 年审计报表披露，期末余额按照海澜之家和凯诺科技合并报表披露）。若同口径来看假设凯诺科技一季报存货为 5.5亿元，预计海澜之家的存货规模增加 17%，增速符合公司开店和增长需要。
 平价模式壁垒较强，公司仍处于高成长期，今年产品性价比将进一步提升，公司今年继续从基本款引入大单采购及降低加盟商返点两方面进一步提升效率，推动产品更具性价比。从终端盈利情况来看，一季度延续了 2013 年的同店增长态势，加盟商盈利能力很强，预计今年开店计划 400 家左右较快外延扩
张速度14%，新开店铺定位以200平米以上大店为主，预计营业面积增速超20%。
 颠覆性创新塑造平价男装辉煌，持续推荐，目标价 14.7 元，维持买入。我们上调 14-16 年盈利预测至 0.50/0.68/0.83 元（原预测为 0.49/0.60/0.71 元，
对应PE为18/13.2/10.9倍。公司是国内服装公司中真正有能力做零售的企业，模式创新产业链整合上下游激励到位，值得长期看好！消费低迷是平价男装市场占有率提升的催化剂。公司目前仍处在快速成长期，未来三年净利润复合增

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