昨日大宗仍强势，债市续调整，周期品“春季躁动”缺乏基本面证据支撑，已显得有些“疯狂”，债市“需求有底”，不宜过度悲观。

【每日观点】大宗续涨，债市调整。昨日，铁矿石现货价格跳升近20%，带动螺纹钢、热卷、焦炭等“黑色系”品种延续“疯狂上涨”。债券市场继续调整，国债利率曲线陡峭上行1~3bp；新发农发债长端上行1~3bp；国债期货跌幅明显。

“春季躁动”还能走多远？短期看，大宗价格变化成为驱动各类资产价格波动最主要的因素。本轮周期品强劲反弹是内外部一系列短期因素相叠加共振的结果。从外部看：①2月初全球风险资产恐慌式下跌，幅度较大，速度也较快，本身存在一定的技术性反弹需求；②近期美国数据偏正面，市场对“基本面修复”又开始燃起希望，风险偏好边际提升；③美元指数短期受资本流动影响“该强不强”，为海外商品价格走强创造有利条件。从内部看：①政策面稳增长预期有所强化；②一线房价大涨带动产业链回暖预期；③前期库存较低，价格对“补库存”需求敏感性较高。

总体来说，我们认为（除美国经济数据阶段性好转外）本轮大宗反弹并未得到基本面证据的证实，甚至已经显得有些“疯狂”。楼市“回暖”可能仅仅停留在“一线城市”的价格层面，对投资端的传导已经不复存在；商品供过于求的局面并没有逆转，“补库存”只是短周期现象；随着经济数据渡过“空窗期”，一旦经济复苏预期被证伪，大宗的反弹可能也会告一段落。

外储降幅收窄，汇率暂时稳定。2月外储仅下降286亿美元，远小于前值（994亿美元），也低于市场平均预期，短期提振人民币信心，资本外流速度可能继续放缓。

资本“漏出”减缓背景下，大类资产可能又会回归到“内部博弈”上来，房地产、大宗商品价格上涨与多数债券投资机构关系不大（可能也追不上）；股市越反弹，债市越调整，后者的“相对价值”其实越高。可以看到，与大宗价格反弹的幅度相比，债市调整的力度相对温和，说明“需求有底”，对其短期的波动不宜过度悲观。

【专题研究】外储降幅显著收窄，短期提振汇率信心_2月官方外汇储备数据点评_20160307

事件：央行周一（3月7日）公布的数据显示，中国2月外汇储备余额32,023亿美元，较前值下降286亿美元，降幅显著低于1月（994亿美元），也低于市场平均预期（409亿美元）。

点评：

（1）外储降幅显著收窄。我们此前提示“2月外储数据可能有惊喜”（详见汇率周报_“汇率迎来逆袭窗口期_20160214”等），实际公布的外储降幅大幅收窄并低于市场预期，与我们的预判基本一致。从基本面角度看，2月外储降幅收窄的主要原因包括：①2月美元指数回落1.3%，非美元资产升值贡献约130亿美元；②2月在岸即期询价成交显著缩量，反映资本外流减速，央行在外汇市场“维稳操作”的压力显著减弱；③2月在岸、离岸汇差收窄（一度倒挂），跨境套汇空间不大；④2月私人部门售汇需求为年内季节性低点。

（2）短期提振汇率信心。继1月外储降幅低于预期后，2月数据再度好于市场预期，显示资本外流动力逐月递减，短期提振人民币信心。另外，1月央行停止公布“金融机构外汇占款”后，市场曾一度担心此举是为了“隐藏”外储下滑的实际规模，从2月数据看，央行进行“跨月数据平滑”的迹象并不明显，进一步打消“外储失控”的尾部风险预期。

（3）3月汇率波动可能边际加大，关注下旬窗口期。进入3月以来，人民币汇率延续“升值”态势，主要驱动因素是大宗价格回暖，资金回流新兴经济体，部分非美货币显著升值。从内部看，人民币贬值压力其实较2月略有上升，主要表现在国内资产价格快速上涨和货币宽松信号加强。接下来两周，海外主要央行将陆续举行3月议息会议，“政策差”可能会导致美元波动放大，引起人民币外部压力相应升降。政策面看，央行中间价也不再一味“引导升值”，而是倾向于参考“一篮子货币”双向调整。3月下旬汇率波动可能会有所放大，但短期大幅贬值风险已经显著降低。

【每日市场回顾】：

【货币市场：总体宽松】

资金利率小幅上行，成交量小幅增加。昨日央行以利率招标方式进行300亿7D逆回购操作，中标利率2.25%，与上期一致；7D逆回购到期2300亿，全天公开市场操作净回笼2000亿。资金面整体宽松，资金利率小幅上行，隔夜利率上行1p至1.98%，7D利率上行3bp至2.36%。长端1M利率下行0.7bp至2.696%，3M利率下行0.9bp至2.823%。隔夜交易量小幅增加，7D交易量增幅显著。交易所资金GC007加权平均利率上行11bp至2.0153%。

在岸人民币汇率小幅升值。美元兑人民币在岸即期汇率升值68bp，收盘于6.5150；离岸汇率与在岸分化，贬值约0.24%至6.52一线。

【利率产品：曲线陡峭上行】

一级市场中标利率短端下行，长端上行。昨日农发行招标发行1、3、5、7、10年期固息金融债共计260亿，中标利率依次为2.2453%、2.8041%、3.1485%、3.4039%、3.4377%，较上一个交易日二级市场收益率变动依次为-13bp、-0.3bp、-1.5bp、2.4bp、1.2bp，全场投标倍数依次为4.14、2.70、2.51、3.71、4.84倍。

二级收益率陡峭化。昨日二级市场国债收益率陡峭化上行，国债1Y上行2bp至2.19%，5Y、10Y分别上行2bp、3bp至2.65%、2.93%。政策性金融债短端下行，长端上行：非国开1Y下行3bp至2.34%，5Y、10Y均上行2bp至3.18%、3.45%。国开债1Y下行3bp至2.33%，5Y、10Y均上行3bp至3.18%、3.24%。

国债期货主力合约大跌。国债期货主力活跃合约TF1606、T1606双双低开低走，分别下跌0.24%和0.36%至100.100元和98.695元；5年期国债期货TF1603高开低走，微涨0.02%至100.300元，TF1609下跌0.16%至99.750元。10年期国债期货T1603下跌0.08%至100.605元，T1609下跌0.26%至98.025元。

【信用市场：收益率下行】

信用品种收益率下行，企业债交投火热。昨日中短期票据收益率普遍下行，1Y下行1bp，3Y下行1bp，5Y持平。成交方面，短融交投较为激烈，中票一般，企业债交投火热。其中，2-6月AAA级短融受到关注。

信用利差小幅收窄。所有评级中短期票据信用利差均呈现收窄态势，其中短端1Y信用利差收窄3bp，3Y、5Y信用利差收窄2bp。期限利差走扩，其中5Y-1Y期限利差走扩1bp，5Y-3Y期限利差走扩2bp，3Y-1Y期限利差与上一个交易日持平。

交易所城投债收益率指数小幅下行。AA城投债收益率指数下行9bp，收盘于3.87%，成分券成交量持续萎缩，城投ETF上涨0.001元至100.0000元；交易所高收益债收益率指数上行20bp，收盘于7.74%，成分券成交量较上一交易日小幅增加。

【转债市场：多数上涨】

昨日沪深300指数上涨0.35%，创业板指数上涨2.43%。上证转债指数上涨0.40%，深证转债指数上涨0.47%，中证转债指数上涨0.42%。昨日共有13只转债/EB交易，其中格力转债上涨1.49%，广汽转债上涨1.02%，歌尔转债上涨0.56%，14宝钢E上涨0.56%，蓝标转债上涨0.52%，国贸转债上涨0.49%，15清控E上涨0.40%，电气转债上涨0.30%，三一转债上涨0.22%，15天集E上涨0.10%，15国资E上涨0.05%，顺昌转债下跌0.05%，九州转债下跌0.41%。

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