人民币汇率看法：短期暂稳，建立第二道防线，长期取决于改革前景

对于人民币汇率，我们的看法是，如果811是第一波贬值，那么目前第二波贬值基本结束，央行试图在6.5-6.6建立起第二道防线。市场可能还有一定担心，因为市场对当前人民币看到7-7.5，那么贬到6.7-6.8可能才是接近尾声，市场担心人民币会否以及何时出现第三波贬值。

还有贬值策略的问题，是采取目前阶段性释放贬值压力，还是一次贬值到位，各有利弊。虽然短期人民币还有贬值压力，但长期我们认为取决于改革能否成功推动，能否改善中国经济前景，从而为投资者提供一个好的宏观资产回报。

对于汇率还有一个深层次问题，目前政策组合里面是利率、汇率和资本账户怎么摆的问题。如果国内经济下行，货币政策要保持独立性需要宽松的话，那么在资本账户开放情况下，汇率是要贬值的。1998年时我们选择人民币不贬值，当时国内不良暴露、产能出清、结构性改革，也包括货币降息降准都在做，并没有出现资金的大幅流出，原因在于我们当时资本账户管制程度比较高，2001年才加入WTO。但现在和当时不可同日而语，这几个目标里面，资本账户开放可能是不可逆的，包括贸易项下，FDI和资本项下。如果认为资金流动越来越自由，那么核心在利率和汇率。

未来要保持一个独立的货币政策空间，汇率端要释放压力，从而避免资金的大幅流出，和使人民币成为一个套利货币。如果中美利差倒挂，是否会引发资本大幅流出，我们看法是，    如果主动释放汇率压力，人民币贬值不会带来资本的大幅流出。2014年，欧洲日本实施QQE负利率，当时和美国也出现了利差倒挂，欧元日元贬值20-30%，却没有看到资金大规模流出。原因在于，汇率贬值后，贸易部门得到了恢复，欧洲和日本PMI回到50以上，另外股市也出现大幅上涨，尽管类现金类资产回报不高，但从整个大类资产，包括股市和实体经济，提供的宏观回报不错，可以在其他资产获得弥补，这就避免了利差倒挂引发的资本流出。

这对我们有一个启示，人民币应该能有效修正高估部分。2014年5月-2015年5月，在欧元日元和其他新兴经济体货币大幅贬值情况下，我们锚美元成了世界第二大强势货币，实际有效汇率大幅升值，人民币高估。我们目前不是竞争性贬值，只是修正高估部分。如果有效修正高估部分，可以打消市场对人民币短期贬值预期，并且恢复贸易部门和股票等其他领域的资产回报，那么利差倒挂并不会导致资本大幅流出。

来源：泽平宏观

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