燃料油：库存转累、需求退坡，燃料油重心承压。

　　逻辑：燃料油维持震荡偏弱，前期支撑盘面的中东航运风险溢价已经充分兑现并持续回吐，高硫裂解价差从历史极端位置回落，而供给端海湾外运恢复、俄罗斯高硫货源稳定流向亚太，需求端进入船燃与发电双淡季，供需缺口叙事被证伪，行情由事件驱动回归产业现实定价。

　　近一周燃料油重心继续下移，高硫表现弱于低硫，新加坡纸货与国内盘面同步走弱，基差由高位升水收敛至平水附近，月差转为近弱远强，反映现货紧张格局已经缓解。

　　消息面，地缘溢价的退潮是主导变量。美国中期选举落地后，市场对中东冲突全面升级的定价明显下调，外交斡旋成为主流预期，霍尔木兹海峡全面封锁的尾部风险溢价被大幅挤出，航运战争险费率从高位回落，油轮绕行成本下降，运价与保险溢价对高硫裂解价差的推升逻辑基本瓦解。虽然海峡、红海区域仍有零星袭扰，但市场已经不再以此作为做多主线，脉冲式上涨的持续性显著减弱。供给端的消息同步偏空，沙特外运管道修复完成，海湾原油及重质馏分油外运恢复至冲突前八成以上；俄罗斯炼厂在秋季检修结束后开工回升，高硫燃料油出口量环比增加，11月发往亚太的高硫船货预估回升至年内中性水平；巴西、中东新增重质原油供应也在边际补充。需求端的消息偏淡，北半球进入航运淡季，干散货、油轮租运活动季节性走弱，新加坡船燃加注量环比下滑，国内保税船供油量同比转负；南亚发电旺季结束，巴基斯坦、孟加拉采购明显退坡，中东夏季发电备货也已收尾。政策层面没有新的强变量，国际海事组织低硫趋势延续，对高硫的长期压制不变。

　　成本与价差层面，裂解价差的回落是本轮下跌的核心。前期高硫裂解价差在新加坡380口径下一度冲到每桶正十几美元的极端位置，国内FU对SC的裂解升水最高超过每吨五百元，属于历史极值区间；随着供给恢复与地缘降温，裂解价差快速收敛，当前已经回落至接近零甚至小幅负值区域，国内FU-SC裂解也回到每吨负两百元附近。裂解价差的意义在于，它衡量的不是原油涨跌，而是高硫燃料油自身供需的松紧，裂解从极值回落，说明市场对供给缺口的定价已经结束。炼厂利润修复之后，渣油产出意愿提升，高硫供给的弹性被打开；而高价本身对船东、发电用户的采购形成抑制，负反馈开始显效。

　　库存与现货结构确认了宽松的方向。新加坡残渣燃料油库存升至两千零五十万桶附近，周环比增加百分之三以上，连续两周累库，结束了此前的持续去库通道；富查伊拉库存同步回升至一千零五十万桶上方，中东枢纽的紧张程度明显缓和。国内方面，保税区高硫货源流通宽松，上期所燃料油仓单回升至五万五千吨附近，交割货源约束解除，内外价差收敛后套利窗口一度打开，外部货源流入预期抬升，进一步加重近端压力。现货端，新加坡高硫380报价跟随原油回落，贴水走弱，贸易商出货意愿强于接货意愿，船东以低库存滚动加注为主，没有主动囤货动作。

　　需求端的疲弱是更长期的压制。船燃需求占高硫消费的主要部分，全球贸易量增速放缓、集装箱与干散货运价指数回落，船东加注节奏随之放缓；安装脱硫塔的船队比例提升，高硫的经济性优势被削弱，部分船东转向低硫或替代燃料。发电端，南亚、中东季节性采购结束，四季度发电用高硫需求处于年内低位。国内地炼将高硫燃料油作为焦化进料的需求同样低迷，焦化利润偏薄，采购意愿不强。三条需求线同时走弱，即便供给端出现短期扰动，也很难形成持续去库。

　　资金层面，本轮下跌中燃料油的持仓降幅显著大于原油与液化气，说明博弈供给缺口的投机多头集中离场，属于主动撤退而非移仓。反弹过程中增仓乏力，量价配合偏弱，产业客户在盘面反弹时套保意愿较强，卖压压制上方空间；基差与月差同步走弱，现货端无法为期货提供支撑。资金交易的重心已经从供给中断切换为裂解价差回归与需求淡季，缺少新的做多叙事。

　　综合来看，供给恢复、库存转累、裂解价差从极值回归、船燃与发电需求双淡季，四条线索共同指向震荡偏弱。操作上不逆势抄底，反弹至压力区间承压后逢高试空为主，严格设置止损；若海峡出现实质性通航受阻，则需立即离场规避地缘脉冲风险。后续重点跟踪新加坡与富查伊拉库存、高硫裂解价差、俄罗斯出口发运、国内保税船供油量以及中东航运消息。

　　风险提示

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