美日“双鹰”高悬全球流动性重构

　　编者按

　　美日两国先后实施“双鹰”货币政策，虽具有不同的历史起点和国内动因，却因美元与日元在国际金融体系中的特殊地位形成叠加影响。中国经济时报从美强化“鹰派”姿态的缘由、日本“转鹰”对全球金融市场的溢出效应以及对新兴市场风险等维度展开深入分析，并着重关注由此对国内资本市场和对外产业投资带来的震荡。

　　吴卫星

　　核心观点：

　　美日“双鹰”交汇是不同国内政策沿国际金融网络产生的叠加效应。美日政策协调能够缓释市场冲击，却不能取代资本重新定价。

　　■吴卫星

　　2026年9月，美联储和日本央行先后加息25个基点；10月两家央行均维持利率不变，美国联邦基金利率目标区间为3.75%—4%，日本无担保隔夜拆借利率在1.25%左右。美国在通胀压力尚未完全消退、经济运行保持韧性的背景下维持较高利率；日本则随着国内工资与物价形势变化，在结束负利率和收益率曲线控制后进一步推进加息。

　　两国政策具有不同的历史起点和国内动因，却因美元与日元在国际金融体系中的特殊地位形成叠加影响：美元资金价格维持高位，改变全球资产的收益比较；日元融资成本抬升，动摇部分跨境套利与海外资产配置的基础。美日货币政策的非对称调整，既源于两国不同的经济运行逻辑，又通过利率、汇率和跨境资本流动形成叠加效应，并对全球金融稳定提出新要求。

　　美日货币政策的“非对称共振”

　　美日两国货币政策趋紧，表面上都表现为利率上行，实质上反映的是两国完全不同的宏观经济矛盾。美国面对的是通胀回落基础尚不稳固与经济增长韧性并存的局面，政策在于防止通胀预期再度上移；日本面对的则是长期低通胀环境改变之后，非常规宽松政策如何平稳有序退出的问题。

　　美国维持较高利率，源于对通胀黏性的审慎判断。此前一轮紧缩虽已压低部分价格压力，但服务价格、工资调整与居民需求所具有的黏性，使通胀向目标回归并非自然完成。能源价格与国际运输成本等外部冲击，又可能通过企业定价、工资谈判与通胀预期向更广泛的价格体系传导。当一次性的成本上涨开始影响持续性的价格形成机制，央行就面临防止通胀预期再次上移的要求。即使供给冲击不能直接依靠利率消除，货币政策仍须通过约束总需求、稳定预期，降低冲击演化为持续通胀的可能性。与此同时，美国经济在较高利率下仍表现出一定韧性，居民消费、企业投资以及人工智能等新技术带动的资本开支为政策约束提供了空间。但金融紧缩的效果具有滞后性，过去形成的低息负债陆续到期后，较高利率才会更充分地转化为偿债与现金流压力。

　　美元的国际地位进一步放大了这一国内政策选择的外部影响。美元是全球主要储备、结算与融资货币。美国利率变化既影响美国境内的信贷成本，也影响跨境贷款、国际债券与贸易融资的资金价格。美国国债收益率具有全球资产定价基准的功能，美元利率维持高位，抬高了投资者配置其他资产的回报门槛。对于收入与债务币种不匹配的国际借款主体而言，美元利率与汇率变化还可能形成叠加压力。因此，美联储主要依据国内价格与就业条件决策，却会通过美元融资网络改变国际资本的配置约束。

　　日本的政策转向并非延续高利率紧缩，而是结束长期非常规宽松所形成的低利率依赖。过去，日本长期受需求不足、低通胀与通缩预期困扰，央行通过负利率、收益率曲线控制及大规模资产购买压低融资成本。这些工具一度改善了金融条件，却也使国债定价、金融机构资产配置与居民预期长期适应超宽松环境。日本央行在结束负利率与收益率曲线控制后进一步加息，标志着退出非常规宽松的进程不断深化，日本由主要防范通缩，逐步转向同时关注通胀持续性与金融条件正常化。然而，日本经济并未因此摆脱全部结构性约束，政府债务规模、银行与保险机构持有的长期债券，以及企业长期适应低融资成本的经营模式，都意味着利率上行必须兼顾市场定价恢复与金融体系的承受能力。

　　日本政策变化的全球意义，还在于日元长期承担着重要的国际融资功能。低利率使日本机构更倾向于比较海外投资收益，也使部分国际投资者以日元作为融资货币，在其他市场配置较高收益的资产。日本利率逐步提高，既改善国内资产的相对收益，也抬高日元融资成本。如果日元同时升值，未做汇率对冲的投资者还将承担汇兑损失。由此，美日政策调整分别作用于国际资本配置的两个重要环节：美元利率影响全球投资的收益基准和融资价格，日元利率影响低成本资金的获得条件及杠杆交易的可持续性。

　　全球资金流向的结构性变化

　　美日政策共振对全球经济的影响，集中体现在跨境资本流动的方向与结构变化。过去，日本的低利率环境、美国市场的深度以及多种跨境融资工具，支撑了低成本融资与高收益投资相联系的资本循环。如今，美国资金价格保持高位，日本低利率优势逐步减弱，全球投资者必须重新权衡利差、汇率、融资期限及风险承受能力。国际清算银行数据显示，截至2026年6月末，美国以外非银行借款人的美元信贷和日本以外非银行借款人的日元信贷同比分别增长8.0%和7.1%。在9月加息前，两种货币的境外信贷仍在扩张。

　　首先，美元高利率提高了国际资本配置的收益门槛。美国国债和美元货币市场资产具有较强流动性，其收益率上升会抬高投资者持有其他资产所要求的总回报。对于增长前景不确定、信用基础相对薄弱或发行人依赖短期融资续作的资产，投资者可能降低配置，转向现金流更稳定、流动性更强的资产。在这一过程中，资金调整不仅表现为从某些经济体流向美国，也表现为从长期资产转向短期资产、从高风险证券转向较高信用等级资产。因而，全球资本的重新布局首先是一种风险收益结构的调整，而非单纯的地理转移。

　　但高利率不必然带来美元资产的持续单向流入。国际资本比较的是综合考虑汇率变动、对冲成本和资产价格变化后的回报。美国长期利率若受财政融资需求、通胀预期和期限溢价影响而波动，海外投资者也可能调整美元债券持仓。美元走强会增加部分主体的外币负债压力，而美元预期转弱则可能削弱高利率带来的优势。因此，全球资金是否流向美国，取决于相对增长前景和风险收益条件，而非单一政策利率。

　　其次，日本国内收益率的上升，改变了长期以来日本资金向海外寻找回报的配置逻辑。日本拥有庞大的机构投资资金，保险、养老金及银行需要在收益、安全和长期负债匹配之间取得平衡。过去国内债券收益偏低，海外债券和其他证券提供了重要的收益补充。随着日本利率逐步正常化，国内固定收益资产能够提供更具吸引力的回报，海外投资则仍需承担货币对冲成本与汇率不确定性。对以日元计价负债的机构而言，扣除对冲成本后的海外资产收益优势一旦缩小，可能促使其降低新增海外配置，或调整存量资产结构。据日本财务省指定机构报告，2026年9月，日本居民净卖出境外中长期债券约1.43万亿日元，同期却净买入境外股票和投资基金份额约7500亿日元。

　　再次，日元套息交易是全球资金流动可能由渐进调整转向集中逆转的重要机制。投资者以较低成本借入日元，兑换其他货币并配置较高收益资产，其交易收益取决于融资利率、资产回报与汇率走势。在低利率、低波动环境中，利差收益容易吸引杠杆资金持续进入；但当日本利率抬升、日元升值预期增强时，交易风险便可能迅速扩大。部分投资者需要出售海外资产、买入日元偿还融资。交易越集中，平仓对汇率和资产价格的冲击就可能越大。日元升值又会增加其他未平仓头寸的损失，推动新的调整，形成资本流向的自我强化。

　　现代跨境资金流动不仅通过证券现货买卖实现，还依赖外汇掉期、回购融资和衍生品交易。杠杆资金在平稳时期扩大持仓，在波动时却受到保证金、抵押品和授信额度的共同制约。为满足短期资金需要，机构可能出售基本面并未恶化的资产，使利率冲击传递至股票、债券等市场。资金退出从主动配置转为被动去杠杆，价格下跌与融资收缩相互强化，因而造成超出初始利率变化的波动。

　　美元融资网络又可能放大上述冲击。国际金融机构大量持有以美元计价的资产，但并非都能通过稳定存款获得相应的美元负债，需要借助跨境同业融资、外汇掉期和抵押融资维持经营。当美元融资价格较高、市场风险偏好下降时，部分机构可能提高流动性储备、减少跨境信贷或压缩杠杆。融资收缩使资产出售压力上升，而资产价格下跌又降低抵押品价值，进一步削弱融资能力。由此，日元融资条件变化与美元市场流动性调整可能通过金融机构资产负债表联系起来，使资金流动的影响超越美日双边市场。

　　全球资金调整在不同经济体之间具有不均衡性。外债依赖较高、短期融资较多或收入负债币种不匹配的经济体，更易承受美元融资成本和汇率波动的双重压力；拥有稳定国际收支、本币融资市场和长期资本来源的经济体，缓冲能力则相对较强。技术革命、金融泡沫风险与地缘竞争还可能放大这一差异。若人工智能投资回报不及预期，高估值科技资产遭到抛售，依赖这些资产融资的机构将面临追加抵押品的压力。若地缘冲突又推高能源和运输成本，进口企业的周转资金需求便可能在银行收紧授信时上升。

　　美日政策协调机制与战略意图

　　美国的金融稳定压力，主要来自高利率环境下资产估值与融资条件的持续调整。银行持有的长期固定收益资产可能因市场利率上升而出现估值损失，部分机构则面临负债成本提高、存款流动和短期融资续作压力。对此，美国主要依托资本与流动性监管、压力测试以及贴现窗口、常备回购便利等既有工具，增强机构吸收损失和获得短期资金的能力。这些安排的作用是将价格稳定所要求的利率约束，与维持金融市场正常运行所需的流动性支持适当区分。

　　日本面临的约束则更具结构性。长期负利率和收益率曲线控制使国债市场、金融机构投资组合及政府融资安排适应了超低利率环境。随着政策正常化推进，国债收益率上行有利于改善新增投资回报和市场定价功能，但也可能使存量债券承受估值损失，增加部分金融机构的利率风险。其政策重点不是阻止利率上升，而是避免调整速度超过金融体系的适应能力，使货币政策正常化能够平稳推进。

　　美国需要关注离岸美元融资压力向本国市场的反向传导，日本则需要防范汇率波动与海外资产调整冲击国内金融机构。两国可以依托跨境风险监测、宏观审慎管理和监管信息沟通，提高对外币融资、杠杆头寸及流动性缺口的识别能力。2026年10月，美国证券交易委员会和日本金融厅就公开市场、私募市场及资产管理等议题交换了意见。

　　在汇率和资本流动政策方面，美日财长在联合声明中明确，宏观审慎和资本流动措施不以取得汇率竞争优势为目的。2026年7月31日，日本财务省经与美国财政部协调买入日元，以应对汇率过度波动和无序走势。

　　货币互换为这类跨境风险提供了重要的制度性缓冲。美元在全球信贷和证券交易中广泛使用，境外机构持有美元资产却不一定拥有稳定的美元资金来源。当市场承压时，美联储与日本央行之间的常设美元流动性互换安排，可支持日本央行按既定机制向辖区金融机构提供美元流动性，缓解短期融资渠道受阻引发的资产抛售压力。

　　从政策意图看，美日金融稳定安排主要服务于各自货币政策调整和金融体系平稳运行的需要。双方的协调措施主要着眼于防范市场无序调整，难以从根本上改变利率变化所引发的资产重新定价和国际资本配置调整。

　　总体而言，美日“双鹰”交汇是不同国内政策沿国际金融体系产生的叠加效应。美元资金价格保持高位，日元逐步告别超低成本融资环境，促使投资者重新比较收益、成本和汇率风险，原有资本循环的部分路径因此改变，杠杆和资产配置结构随之调整。美日政策协调能够缓释市场冲击，却不能取代资本重新定价。对我国而言，若日元快速升值同时伴随美元融资期限缩短、银行压缩贸易融资额度，应及时排查重点机构的外币到期缺口，保障有真实订单和回款来源的企业按时结算。

　　(作者系对外经济贸易大学校长、教授)