黑色建材

　　摘要

　　10月以来，纯碱盘面先跌后涨：10月14日主力合约收于944元/吨、处于年内低位，随后在大型装置集中检修、供应收缩的带动下回升，28日盘中已升至990元/吨附近。本轮行情的驱动来自供给端而非需求端，判断后市的关键因此在于：供给收缩能否持续，以及需求端能否承接。

　　本轮供给收缩与此前焦煤因事故导致的被动减产性质不同：煤矿停产受安监验收、井下条件恢复等外生条件约束，复产节奏慢、不确定性高；纯碱检修则是碱厂在高库存、行业普遍亏损背景下的主动安排，不受外生条件约束，天然存在复产倾向——去库改善、价格回升都会强化复产动机。检修压缩的产量将在复产后回补，检修持续时间越长，后期供给回补的规模越大。

　　需求端的情况不同：浮法玻璃全面亏损、光伏玻璃第二轮去产能临近、碳酸锂排产虽有增量但体量有限，重碱需求的三个主要方向均缺乏增量。供给的收缩是主动的、可逆的，需求的走弱是趋势性的，两端力量不对称。

　　因此，当前纯碱的核心矛盾在于：供给端检修带来的短期收缩，与检修装置复产、需求中枢下移两个中长期变量方向相反。检修影响短期供给流量，产能过剩决定中期格局，四季度价格更可能维持低位区间运行，趋势性反转缺乏产业依据。

　　01

　　供给：检修推动供应降至年内低位，复产回归具有较高确定性

　　本轮供应收缩幅度较大、节奏较快。10月中旬起，博源银根一期（预计检修至10月底）、河南金山、连云港德邦等装置集中停车，行业开工率降至65%以下、周产量降至60万吨出头的年内低位，重碱收缩幅度大于轻碱。但需要区分两点：其一，检修属于临时性减产而非产能退出，装置完好、具备随时复产的条件；其二，本轮去库集中在检修企业——其在减产期间仍执行前期订单、消耗自有库存，相当于将当期供给后移，全行业供给能力并未下降。

　　数据来源：mysteel 广州期货

　　供应下降确实改善了碱厂的销售状况，但同时也积累了复产的动机。产销率回升、待发订单增加至11天，降低了碱厂维持低负荷的必要性，库存去化越顺利，恢复生产的约束越小。本周河南金山、青海昆仑、安徽红四等已开始恢复或提升负荷，低供应状态的持续性有限。复产的确定性高于检修的持续性。博源银根作为行业权重较高的单体装置，市场预期其10月底恢复，届时周产量将从60万吨附近回升，前期压产幅度越大、后期供给回补规模越大。产能宽松的格局未变，检修只是将供给压力后移。

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　　02

　　需求端：浮法、光伏玻璃均缺乏增量，碳酸锂需求好但占比低

　　重碱需求的主要去向是玻璃，而玻璃需求处于趋势性下移阶段：地产竣工周期收缩决定了浮法玻璃需求中枢逐年下移，当前日熔量同比下降约10%；煤炭、石油焦、天然气三种工艺毛利全线亏损且仍在扩大，亏损的玻璃厂没有扩产动力，转而安排冷修，湖北一条产线月底冷修已基本确定。

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　　光伏玻璃也类似，日熔量已降至6.6万吨/日附近，四季度龙头企业第二轮去产能临近；碳酸锂排产维持高位是唯一的对冲项，但体量不足以覆盖浮法与光伏的减量。需求端缺乏季节性增量平。

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　　03

　　库存与估值：去库是“减产式去库”，成本有支撑清晰但估值并不低

　　需求驱动的去库是健康信号，价格有支撑；减产驱动的去库只是把压力后移，供给一旦复位便前功尽弃。本轮属于后者：厂家库存两周去化超30万吨、降至146万吨，但伴随的是开工率降至65%以下而非订单扩张，重碱降得比轻碱多，主要也是减的是重碱产量。因此当前的厂库水平本身不构成看多依据，真正的问题是复产之后，库存以多快的速度重建。

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　　估值层面，盘面缺乏明显的贴水保护：沙河基差已收敛至平水附近，期货既不贴水也不深升水，价格反弹将遇到套保卖盘，上方空间受产业套保行为制约。下方受成本约束：近期煤炭价格上涨，氨碱法、联碱法理论亏损双双扩大，行业普遍亏损时减产动机最强，900元/吨出头的成本线支撑偏强。

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　　04

　　后市展望

　　短期纯碱预计维持低位宽幅震荡。检修装置10月底起陆续复产、11月产量回升是大概率事件；浮法亏损深化叠加月底冷修、光伏第二轮去产能临近，重碱需求难有增量；期现平水，价格反弹将遇到套保卖盘。而下方空间来说，目前检修仍有延续，低供应下去库短期不会立刻逆转，绝对价格处于历史低位，向下空间同样有限。

　　中期来看，过剩格局未变，检修只能改变去库节奏、不能改变过剩方向。价格重心预计维持低位，价格修复空间受套保卖盘与复产供给两方面制约，趋势性上行缺乏产业基础。

　　节奏上需重点跟踪两条线索：一是博源银根等装置的复产进度，11月上旬周产量能否回到65万吨以上，是检验供给回升幅度的关键指标；二是浮法冷修的实际兑现，湖北产线之外是否出现集中冷修，决定重碱需求的下沿。